Aquí presento un resumen relativamente extenso de la conferencia que J. R. Rallo dio en Zaragoza el 25 de Febrero. Puede dar una visión general de la perspectiva austriaca de la crisis, si bien el enfoque de Rallo tiene algunas novedades y diferencias respecto al análisis austriaco estándar. Por ejemplo, el énfasis en el concepto de la liquidez. Como le decía él a Guido Hülsmann, de la obra de Carl Menger se desarrolló, por parte de los austriacos, ampliamente el concepto de utilidad marginal, pero no el de liquidez, que sin embargo está muy presente en su artículo sobre el origen del dinero.
Para más información, leer los boletines del Observatorio de Coyuntura Económica del IJM.
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Resumen: “Una perspectiva austriaca de la crisis actual: diagnóstico y soluciones”
Por Juan Ramón Rallo
Dentro de los paradigmas teóricos en la disciplina económica, el austriaco es un paradigma minoritario en la actualidad, aunque no lo ha sido así siempre en la historia del pensamiento económico. La mayoría de alumnos de las licenciaturas de economía en todo el mundo apenas llegan a oír, en el mejor de los casos, unas pinceladas sobre la teoría económica austriaca en asignaturas de historia del pensamiento económico. Nuestro país, y más en concreto, nuestra universidad, no es una excepción a esta regla.
Para cubrir esta gran laguna en los programas de la licenciatura de economía se concibió esta charla, donde se nos ofreció una perspectiva alternativa –la austriaca- de la crisis actual, centrándose en el diagnóstico y las causas, para acabar analizando críticamente las medidas que se han adoptado y plantear alternativas.
En primer lugar comenzó con un resumen de la teoría austriaca del ciclo económico, base teórica sobre la cual, grosso modo, se apoya su explicación de la crisis económica actual. Se parte de que existe un problema de asignación intertemporal de los recursos escasos que los agentes económicos: ¿cuánto y cómo dedicar a consumo presente, y cuánto y cómo dedicar a consumo futuro? Y, ¿Cómo se resuelve este problema de asignación intertemporal? La respuesta sería mediante la señal del tipo de interés de mercado, que indicaría cuál es la cantidad de ahorros disponibles para acometer proyectos de inversión.
Otro punto fundamental es el que atañe a la teoría del capital austriaca. Así, el análisis parte de una estructura del capital, compuesta por un conjunto de bienes de capital que son heterogéneos, específicos, complementarios, y limitadamente convertibles y divisibles. Las implicaciones de esta teoría del capital para la teoría del ciclo son claves, y fueron expuestas por Juan Ramón Rallo en un reciente artículo suyo[1].
Los problemas que dan lugar al ciclo económico de auge y recesión aparecen cuando surge una importante descoordinación intertemporal en los planes de los agentes. Las decisiones de ahorro, consumo e inversión se descoordinan, apareciendo errores sistemáticos en estos planes. Esto se debe no a que los agentes sufran de periodos de un optimismo exacerbado seguidos de un pesimismo desmesurado, sino a que las señales de mercado que deberían existir para coordinar intertemporalmente los planes de los agentes –los tipos de interés-, están falseadas y distorsionadas debido a la expansión crediticia –que no se corresponde con un aumento paralelo del ahorro real de los agentes.
Esta expansión del crédito se manifiesta en el endeudamiento a corto plazo para invertir a largo –descalce de plazos-, práctica en la que incurren masivamente los agentes económicos –especialmente bancos- en la etapa de expansión. La fase de auge corresponde con el periodo en que el sistema económico deteriora su liquidez, aumenta el apalancamiento, se dispara la deuda total, se invierte a largo plazo con recursos financieros de corto plazo, etc.
La expansión crediticia genera dos problemas importantes: por un lado las malas inversiones que se generan dentro de la estructura productiva de la economía –fenómeno que se entiende cabalmente solo cuando uno acepta la teoría del capital austriaca- , y por el otro, inflación, que puede manifestarse en subidas en los índices de precios al consumo o no.
Pero la fase auge económico no puede durar para siempre, y finalmente debe revertirse. El divorcio entre la estructura productiva de la economía y la estructura de la demanda de los consumidores no es sostenible, y tarde o temprano, estos últimos demostrarán su “soberanía”. Tampoco el deterioro de la liquidez de los agentes económicos en su conjunto puede ser ilimitado.
Por ello, llega el periodo de crisis o recesión, donde se necesitan corregir los desmanes y errores cometidos en la fase de auge. Es la etapa de purga de las malas inversiones, un proceso duro y doloroso de reconversión y recolocación de los factores productivos, desde los usos vigentes en la etapa de expansión –que en parte habrán quedado obsoletos y se manifestarán como proyectos no rentables que deben ser liquidados- a los usos que más demanden los consumidores.
Tras esta explicación teórica, el ponente pasó a analizar cómo la realidad económica y financiera desde el año 2000 encajaría muy bien dentro del esquema teórico expuesto anteriormente, centrándose en el país origen de los problemas más sonados, Estados Unidos[2]. Para ello, es necesario comenzar no con la crisis –momento en el que generalmente se empieza a ver que algo está mal- sino con la fase de expansión originada por el descalce de plazos y el masivo deterioro de la liquidez de los agentes –momento en el que realmente empiezan a torcerse las cosas, y se empiezan a generar las semillas de la futura recesión.
El ciclo económico actual lo dividió en tres etapas:
La primera fase del ciclo es la expansiva, que tiene como origen principal la espectacular y abrupta bajada de los tipos de interés de intervención de los bancos centrales –especialmente de la Reserva Federal americana- a partir de 2001, después de que estallara la burbuja de las puntocom. Ello desencadenó una notable expansión del crédito, manifestada en el masivo endeudamiento de las familias y empresas –éstas en menor intensidad-, el incremento del apalancamiento del sector bancario, etc.
El ponente demostró esto último mostrando el balance agregado de los bancos comerciales, de inversión, de las familias y empresas, y comparándolos en dos años diferentes: 2001 y 2006. En esta evolución se observa cómo el grado de liquidez del sistema en su conjunto se vio recudido notablemente –vía disminución del fondo de maniobra y de los fondos propios de los bancos, componentes que actúan como un colchón de seguridad en caso de acontecimientos no previstos. El tener unos fondos propios muy pequeños significa que a poco que se deprecien los activos de los bancos, su posición de solvencia se ve seriamente mermada, pudiéndose llegar a la quiebra. Esta es la situación de las grandes firmas de Wall Street, como Lehman Brothers o Bear Stearns, en 2006.
Además de los factores relacionados con los tipos de interés, hubo factores adicionales que contribuyeron a amplificar la burbuja crediticia generada por el sistema bancario –orquestada por la actitud de los bancos centrales- y parcialmente determinaron a qué sectores afluía ese nuevo y barato crédito.
Entre estos factores se encuentran primordialmente las entidades hipotecarias semi-públicas –las Government Sponsored Enterprises, GSEs- Fannie Mae y Freddie Mac, que según los datos –y a pesar de las afirmaciones de Krugman- otorgaron en este periodo alrededor del 50% del total de hipotecas. Además, estos gigantes hipotecarios contribuyeron en sí mismos a la reducción de los tipos de interés vía el descalce de plazos en el que también incurrían.
Otros factores que jugaron también un papel fue el fomento de la propiedad de vivienda hacia todos los ciudadanos estadounidenses por parte de diversas regulaciones y políticas públicas, como el caso de la Community Reinvestment Act (CRA) aprobada en 1977, pero que en época de Clinton fue ampliada y modificada para tener un papel más activo.
Entre todos estos factores se fraguó una importante burbuja en el sector inmobiliario, que disparó los precios hacia niveles muy superiores de lo que justificaban los fundamentales de la vivienda –medidos según el indicador PER de la vivienda[3]. Pero el sector de la vivienda no fue la única distorsión que generó la expansión del crédito: se observa también una hipertrofia del sector financiero, una hipertrofia en diversos sectores dependientes de la demanda a crédito –como el automovilístico- y un cuello de botella (infra-inversión) en el sector de las materias primas a partir de 2001, dando lugar al aumento que se produjo en el precio de las mismas, lo que inevitablemente genera un estrechamiento relevante de los márgenes empresariales.
Como comentábamos en la introducción teórica, este proceso generó malas inversiones a lo largo y ancho de la estructura productiva, además de inflación –especialmente en vivienda y bolsa. Para ilustrar el fenómeno de las malas inversiones, utilizó el caso de España, que en 2006 llegó a construir más viviendas que Inglaterra, Francia y Alemania juntas. Evidentemente, esa hipertrofia del sector de la vivienda puede considerarse como “mala inversión”.
Ésta es pues la etapa de auge económico, en la que se siembran las semillas de su propio fin. Esta fase es seguida por los primeros atisbos de la necesidad de dar un cambio de rumbo a las actitudes de los agentes económicos, que se encuentran sobreendeudados, con posiciones de liquidez muy deterioradas.
La siguiente fase es, pues, la de la lucha por la liquidez, una vez que aparecen los primeros problemas de liquidez en algunas entidades en el año 2007, impulsado por el estallido de la llamada crisis subprime en el verano del mismo año. Debe tenerse en cuenta que en 2004 se comienzan a subir los tipos de interés de intervención de la Fed, encadenándose 17 subidas consecutivas hasta 2006, del 1% a algo por encima del 5%. El estrechamiento de márgenes empresariales debido al cuello de botella en las materias primas –manifestado en precios crecientes del petróleo, entre otras commodities- y el encarecimiento de la financiación por la elevación de los tipos de interés llevó a algunas empresas a una situación delicada al verse reducida su rentabilidad, lo que condujo a que no pudieran refinanciar su deuda con tanta facilidad.
Es en este periodo cuando, según la teoría, deberían haberse comenzado a acometerse las liquidaciones de las malas inversiones; etapa en que los agentes se dan cuenta de sus errores y tratan de corregirlos, desapalancándose, y mejorando su posición de liquidez. Sin embargo, esto no fue tan fácil, en parte porque gobiernos y bancos centrales trataron de evitar este proceso deflacionario de reajuste. Este impedimento de la liquidación de las malas inversiones se manifestó en las importantes y numerosas inyecciones de liquidez que proporcionaron los bancos centrales al sistema financiero en 2007[4]. Según Rallo, esto fue una de las causas principales de que en ese año los precios de los alimentos se dispararan[5], y de la posterior burbuja en los precios de las materias primas, especialmente del petróleo[6].
Y a pesar de la aplicación masiva de estas políticas monetarias acomodaticias, sostenía el ponente que no pueden resolver el problema real de la economía, que no consiste en un problema puntual de falta de sangre (liquidez), sino en la existencia de tumores (malas inversiones) dentro del paciente que deben ser extirpados (liquidados) para que vuelva a poder vivir con normalidad (recuperación económica).
Además de esta política de inyección de liquidez, se aprobaron otras medidas de política económica muy relevantes, como los rescates del sector bancario, que con sus matices, consistían o bien en la capitalización con dinero público de los bancos o bien en la compra pública de los activos tóxicos o problemáticos. Para Rallo, esta medida sufre de serios problemas. En primer lugar, existe un problema de incentivos en el sector político, que hace difícil asegurar que el rescate de la banca se haga de la manera más transparente y eficiente posible, teniendo en cuenta criterios económicos y no políticos –amiguismo, corrupción, etc. En segundo lugar, el rescate de los bancos genera un serio problema de “riesgo moral”, ya que se está recompensando a aquellos que han actuado imprudentemente a expensas del contribuyente. Por otro lado, existen problemas de conocimiento e información por parte de los políticos: será complicado averiguar qué activos son los que hay que comprar, y qué bancos son los que hay que rescatar. Además, si el objetivo es evitar que los activos de los bancos no se deprecien, la medida está viciada de origen, ya que precisamente lo que se requiere para llegar a la recuperación es que los precios de los activos se reajusten y vuelvan a valores no sobrevalorados.
Frente a esta realidad, se presentó la alternativa privada: convertir a los acreedores de los bancos –depositantes- en accionistas, para evitar que pierdan el dinero que tenían en los bancos. De esta manera podrían evitar la quiebra de las entidades bancarias en problemas. Aunque esta alternativa podría parecer descabellada en un primer momento, Rallo mostró que no lo sería tanto, dado que “Habría bastado con que los acreedores del sistema financiero hubiesen convertido, como mucho, el 8,5% de sus créditos en acciones para que toda la banca estadounidense hubiese evitado la quiebra sin necesidad de meter un solo dólar del contribuyente.”[7]
A continuación en el tiempo, entraríamos en la última fase hasta el momento, la fase de liquidación, que comienza a finales de 2008 con la quiebra de Lehman Brothers y el recrudecimiento de la situación consiguiente. La contracción del crédito empeoró notablemente, disminuyó la confianza entre los agentes del sistema bancario, y la salud del sistema financiero se puso seriamente en duda. Las consecuencias sobre la economía real, aunque ya venían de atrás, se dejaron notar.
Ante esta situación se arbitraron dos tipos de políticas expansivas: la monetaria y la fiscal. En opinión del ponente, la política monetaria de Bernanke no fue desencaminada durante la primera etapa, desde 2008 hasta 2009, en la que la Fed trató de sustituir al mercado interbancario que en esos momentos estaba seco debido a la elevada desconfianza entre los agentes privados de la banca. Esta política no estaría alejada de la ortodoxia que defendiera en el siglo XIX Walter Bagehot, por ejemplo.
Sin embargo, a partir de 2009 la cosa cambia, y Bernanke comenzó a hacer “salvajadas”, incurriendo nuevamente en peligrosos descalces de plazos con el fin de reinflar la burbuja inmobiliaria. Así la Fed empezó a adquirir activos con periodos de maduración muy a largo plazo, como los títulos respaldados por hipotecas (Mortgage Backed Securities, MBS), endeudándose a corto. Esta estrategia presenta serios riesgos inflacionistas –ya que, desde el enfoque de Rallo, el valor de la moneda depende de la calidad o el grado de liquidez de los activos que posee la banca central, y en el caso de los MBS, ésta es bastante reducida, en parte porque su valor puede estar sobrevalorado-, que amenazarían la misma solvencia de la Reserva Federal. De esta manera no se habrían solventado los problemas, sino que solo se habrían trasladado de la banca privada a la banca central[8].
La otra pata de las políticas públicas aplicadas como reacción a la crisis serían las concernientes a los estímulos públicos fiscales, basados en aumentar el gasto público e incurrir en déficit, con el objetivo de reanimar la actividad económico y generar –o sostener- nuevos puestos de trabajo. Para Rallo en momentos de contracción del crédito y recesión económica existe una tentación política muy fuerte a que se aumente la deuda y el gasto público para evitar la caída de la demanda agregada. No obstante, esto tiene importantes problemas, que se resumen superficialmente en que mediante estos estímulos no se deja que se liquiden las malas inversiones y se produzca la recolocación y reasignación de factores productivos que necesita para entrar nuevamente en sendas de crecimiento sostenido.
Además, este periodo debería ser uno en el que se produzca una mejora notable en las posiciones de liquidez y de reducción del apalancamiento de los agentes, cosa que dificultan los estímulos al aumentar la deuda pública. Así, en 2009 cayó la deuda privada, en un claro intento de apretarse el cinturón y amortizar la enorme deuda contraída, pero la deuda pública se disparó. De esta manera también se dificulta la recuperación del crédito en favor del sector privado, ya que buena parte de los fondos financieros van a parar a financiar al sector público.
[2] Pero como el ponente hizo notar, la situación de la economía española sería simétrica a la vivida en Estados Unidos, en lo que respecta al proceso de auge y recesión y sus causas últimas –la expansión del crédito no respaldada por ahorro real.
[3] Véase para más detalles el estudio del Observatorio de Coyuntura Económica titulado “Los precios de la vivienda y la burbuja inmobiliaria en España, 1985-2007”: http://www.juandemariana.org/estudio/1898/precios/vivienda/burbuja/inmobiliaria/espana/
[4] Nótese que el mismo Rallo a finales de 2007 vaticinaba que las inyecciones de liquidez de los bancos centrales no solo no iban a arreglar los problemas, sino que los iban a agravar: “La inyección de liquidez de los bancos centrales extenderá la crisis de las hipotecas subprime”: http://www.juandemariana.org/nota/1730/inyeccion/liquidez/bancos/centrales/extendera/
[5] Ver la nota de prensa “Los bancos centrales, responsables del repunte de la inflación”, del 14 Noviembre 2007: http://www.juandemariana.org/nota/1674/bancos/centrales/responsables/repunte/inflacion/
[6] Ver nota de prensa “La banca central, y no la especulación, provocó la burbuja del petróleo durante el verano de 2008”, del 14 Enero 2009, resumen de parte de un boletín del Observatorio mucho más extenso: http://www.juandemariana.org/nota/3076/banca/central/especulacion/provoco/burbuja/
[7] Cita de http://www.libertaddigital.com/opinion/juan-ramon-rallo/si-habia-alternativa-50850/
[8] Véase sobre esto “La insolvencia de la Fed”: http://www.libertaddigital.com/opinion/autores-invitados/la-insolvencia-de-la-fed-47825/