En un post anterior comenté algunos puntos de un post del blog Cuadernos Keynesianos (CK), acerca de la política monetaria de Trichet y la crisis económica. Ha tenido la amabilidad de comentar en ese post, y así iniciar un interesante debate. En su post (actualizado) también pueden verse mis comentarios y sus réplicas. Adrián Ravier también ha aportado a la discusión, enlazando a artículos suyos donde trata las distintas cuestiones puestas sobre la mesa.
Hay muchos puntos, así que es inevitable hacer una selección. Voy citando y respondiendo. Más abajo aparece el comentario de Adrián y la réplica de CK. Pienso que para facilitar el debate es bueno pegarlo todo en el mismo post, dado que no es tan fácil hacer el seguimiento en los comentarios. Pero si resulta molesto o demasiado largo el post, decidme.
el problema de la crisis deberíamos buscarlo más bien en la proliferación de los derivados financieros y la consiguiente difusión del riesgo
Sobre la relación entre productos derivados y el sistema monetario actual, he escrito aquí, y aquí también han escrito un análisis muy interesante. Su proliferación creo que se debe en parte a la gran expansión del crédito que ha habido en los últimos años, y a la naturaleza fiduciaria del sistema monetario vigente.
Esta expansión crediticia tiene múltiples efectos, uno de ellos es fomentar las actividades más arriesgadas. Como dicen aquí: “the outstanding expansion of credit derivatives, heaped upon a gigantic paper-credit pyramid, has been stimulated to a great extent by central banks’ chronic low interest rates, having made investors search for yield pick-up and ignore credit and market risks”. Otros economistas también han tratado esta cuestión en la presente crisis, como John B. Taylor.
Por otro lado, ¿hasta qué punto los complejos instrumentos financieros han tenido un gran papel en la crisis actual? Y es que, no hay que olvidar que muchos bancos comerciales que no han invertido en productos exóticos y sofisticados, sino en hipotecas, han sufrido muchísimos problemas (ver enlace). Y luego está el caso español, donde esos productos son más minoritarios. Aunque han tenido su papel, buena parte de la crisis viene de actividades tradicionales como la hipotecaria. En parte también relacionado con actividades de los gigantes hipotecarios Freddie y Fannie (denominadas como Government Sponsored Enterprises). .
No entraré a valorar la conveniencia o no del patrón oro: sus limitaciones ya fueron señaladas por Lord Keynes y siguen siéndolo actualmente incluso por reputados liberales como el señor Sala i Martin.
Es cierto que Sala i Martín está en contra. Los liberales no están de acuerdo en este punto (como también difieren en otros). Sobre este caso en particular, Juan Ramón Rallo –gran defensor del patrón oro- escribió una crítica.
Defienden ustedes, por otra parte, que es una gran herramienta para forzar la ortodoxia económica del gobierno. Un apunte respecto al recurso al déficit fiscal, que parecen patrimonio exclusivo de izquierdistas y keynesianos: pocos presidentes han elevado tanto la deuda de un país como los republicanos (¿y liberales?) Ronald Reagan y G.W.Bush.
Cierto, pero eso va precisamente en contra del “mito” de que Bush ha sido un presidente con políticas liberales, o que los republicanos sean liberales. Lo serán en algunas parcelas, no en otras. Algunos demócratas pueden ser incluso más liberales en algunas parcelas que los republicanos. En el caso de Reagan, su liberalismo en el caso del gasto público creo que era más de retórica que de acción. Hay bastantes artículos por ahí muy críticos de liberales contra la política de Bush (y alguno contra la de Reagan también).
Creo conocer la teoría austriaca del ciclo y su remedio: reajuste rápido, aunque sea doloroso. Esto teóricamente está muy bien, pero desde nuestras evidentes diferencias, convendremos qué habría pasado si hubiéramos dejado caer a toda la gran banca. ¿Podríamos haber prevenido? Posiblemente sí, sin embargo una vez metidos en el embrollo la cuestión es salir de él de la forma más decorosa posible. ¿A alguien le hubiera apetecido un corralito? Sin embargo, debo confesar que a mí particularmente me preocupan más las familias a las que nadie avisó del juego en el que estaban entrando cuando se endeudaban hasta las cejas con un euribor al 2% en plena gestación de la crisis. ¿Será contraproducente a largo plazo mantener los tipos bajos? Sólo el tiempo nos dará o nos quitará la razón, pero ya saben que a largo plazo, todos muertos.
Sobre la postura austriaca, enlazo el artículo que Adrián Ravier ha recomendado al respecto en los comentarios.
Es difícil saber qué hubiera pasado si se hubiera actuado de diferente manera. ¿Se habría ido todo al garete? Lo primero que hay que decir es que quizás las actuaciones para salvar del colapso al sistema hayan sido adecuadas, como sugería en mi post original. Y creo que en este sentido va el artículo de Adrián. Por otro lado le recomiendo este otro artículo de Rallo, “Sí había alternativa”, en referencia a la caída de Lehman Brothers y las medidas de respuesta de la crisis.
Ese engaño al que fueron sometidas las familias sobre-endeudándose a tipos artificialmente bajos –y las empresas, promotoras, etc.- es una manifestación característica del ciclo económico, y de las actuaciones de los bancos centrales expandiendo el crédito y manteniendo extremadamente bajos los tipos. Así se distorsionan las señales de mercado y se induce a errores sistemáticos. Luego unos se ven con que han metido la pata hasta el fondo, hasta arriba de deudas. Y otros, normalmente los grandes peces gordos, son rescatados con dinero público, y ‘aquí no ha pasado nada’.
En este sentido, si un problema que nos llevó a la crisis (y a los problemas de esas familias) fue el de mantener los tipos bajos, tengo mis dudas de que lo idóneo sea volver a repetir la misma estrategia. Y por supuesto, a mí también me importan las familias.
¿Trichet o Bernake? Otra difícil cuestión. Si como buenos liberales creemos en la capacidad transmisora de señales de los precios de mercado, notemos que el Dow Jones arrastra una caída anual del 3,54%, mientras el IBEX35 arrastra un -13,94%, el CAC40 un -8,42% y el DAX un -7,71%. Si nos vamos a las proyecciones del FMI para 2010, se prevé un crecimiento del 2,7% en EEUU frente al 1% de la zona €uro, y un 2,4% frente a un 1,6% para 2011. El FMI destaca por otra parte en su último informe el dinamismo del consumo en EEUU y el repunte de la confianza junto a una previsión de baja inflación.
Sí, es una cuestión muy complicada. Creemos en la “capacidad transmisora de señales de los precios de mercado”, pero en muchas ocasiones ésos precios están muy distorsionados por procesos inflacionarios. Tenga en cuenta el crucial papel del dinero, que afecta a todos los precios, e induce a distorsiones a lo largo y ancho de la estructura productiva y de precios relativos. Aquí incluiríamos los episodios de burbujas bursátiles e inmobiliaria recientes). También creemos en la existencia de burbujas, las más peligrosas de las cuales son gracias a la expansión del crédito.
Por otra parte, la política monetaria, a pesar de lo importante que es, no lo es todo, y no tiene porqué existir una relación de causalidad entre una política monetaria más laxa y unos datos de previsión de crecimiento o de cotizaciones bursátiles mejores. Hay otros muchos factores que pueden determinar que la recuperación sea más rápida, como la velocidad a la que se produce el ajuste de precios, a pesar de los intentos de evitar ese proceso mediante esa misma política monetaria, lo que depende de factores estructurales, reales, y demás.
Creo no haber entendido bien este punto. Si no me equivoco, la caída del euribor tuvo que ver más que con una caída de la demanda del crédito con las novedosas inyecciones de liquidez a un año del BCE. Hasta 440.000 millones de €uros tan solo en la primera. Por otra parte, si hablamos con cualquier pyme que está al borde del cierre por falta muchas veces no de solvencia, sino de liquidez, convendremos que no es demanda de crédito lo que falta.
Este punto era más bien una pregunta por mi parte. Sin embargo, a pesar de lo cierto de su afirmación, sí que es verdad que la demanda solvente de crédito se ha reducido, por un lado por la necesidad de desapalancamiento y de reducir deuda o amortizarla por parte de los agentes económicos, y por otro lado por su empeoramiento de la situación financiera, que reduce su solvencia.
Hace usted referencia a la breve y profunda recesión de 1920-21. Esta crisis alargó sus efectos en realidad hasta 1924, y tuvo mucho que ver con el desajuste de oferta y demanda y la reconversión necesaria tras la Gran Guerra, por lo que creo que es un tanto peligroso establecer paralelismos con la situación actual. No nombra usted por cierto que la restricción monetaria fue acompañada por medidas proteccionistas por parte de EEUU, con graves efectos para Europa. Por otra parte, EEUU gozaba como gran triunfadora del conflicto de una cómoda posición acreedora de la que ahora carece. En una economía ampliamente globalizada (y creo sin temor a equivocarme que tanto ustedes como yo renegamos por igual del proteccionismo) esta receta ya no es válida.
Éste es un punto que solo toqué de pasada, porque solo he analizado el tema superficialmente, con ayuda de algunos gráficos de desempleo, producción y precios.
¿Hiperinflación o deflación? Ninguna por favor. No sé qué me desagrada más, si la idea de haber vivido en 1922 en Alemania o en 1930 en EEUU. Pero, ¿cuál es el problema de mantener una tasa de inflación controlada y predecible de, digamos, el 6%? Esto por otra parte permitiría a los bancos centrales gozar de una mayor capacidad de reacción que actualmente, si bien no ignoro su oposición a la manipulación de los tipos de interés como instrumento de política económica.
Obviamente ningún panorama es deseable. Algunos de los problemas con la inflación los he tocado aquí. Hay otros relacionados con las distorsiones que ésta genera sobre la estructura productiva (consecuencia en última instancia del ciclo económico), la pérdida de valor del dinero y lo que ello genera, etc. Además, puede ser engañoso el fijarse un objetivo de un tanto por ciento de subida de precios. Eso no tiene en cuenta la evolución en la productividad, por ejemplo.
Como addendum, agrego el comentario (editado por los enlaces) de Adrián, y la réplica de Cuadernos Keynesianos abajo:
Las diferencias son de base, y de ahí que resulte difícil debatir sobre tantos puntos. Dedicaré este comentario sólo a linkear trabajos donde intenté responder a algunos de estos cuestionamientos.
1. Sobre la causa de la depresión, habría mucho que debatir. Si no me equivoco “Cuadernos Keynesianos” guarda una línea similar a la de Samuelson. De ahí que puede ser interesante la lectura de este artículo.
2. No estoy seguro de que “Cuadernos Keynesianos” conozca la postura austríaca ante la crisis. El “reajuste rápido, aunque doloroso” no lo veo como una buena síntesis. Recomiendo la lectura de este otro artículo donde intento repasar la respuesta de Hayek a la crisis:
3. Respecto a quién ha desarrollado una peor política monetaria, si Trichet o Bernanke, debo decir que resulta enormemente difícil la elección. Ambos siguen una misma línea. Quizás Trichet tuvo una política monetaria un poco menos volátil.
5. Pienso que sería mejor comparar la actual situación de EEUU con los años 1933-1937, que con los años siguientes a la crisis de 1920-21. Pienso que habrá una crisis en W. Lo he expuesto con más detalle aquí.
6. Respecto a la política anti-deflacionista, recomiendo la lectura de este ensayo.
Espero ayude. Atte,
Adrián Ravier
Replica Cuadernos Keynesianos a Adrián. Copio igualmente:
He leído con interés sus artículos en libertad digital y le felicito por la calidad de los mismos. Unos breves comentarios:
- Respecto a las causas de la crisis, más que con las tesis del profesor Samuelson me quedo con la idea de la mala calificación de los riesgos en los que el sistema estaba incurriendo. Les recomiendo a este respecto un par de artículos: 1 y 2
- Respecto a la teoría de la escuela austriaca del ciclo, creo tener clara la idea: los tipos de interés artificialmente bajos y los precios distorsionados promueven las malas inversiones. La crisis es finalmente inevitable con la necesaria liquidación y reajuste del mercado, y mantener los tipos bajos sólo alarga la borrachera. A este respecto, tan solo apuntar que la época de tipos bajos que alimentó la burbuja creo que se debe, más que a una política monetaria errónea, a la abundancia de ahorro y crédito, principalmente a causa del gran superávit de China.
- Finalmente, respecto a la responsabilidad de la Fed en la Gran Depresión, recordar que si bien ésta siguió alimentando la base monetaria entre 1929 y 1932, no pudo lograr mantener la oferta monetaria debido al hundimiento del multiplicador como causa del incremento de los coeficientes de reservas bancarios y de efectivo de las familias, lógica reacción a las quiebras. Algo parecido a la década pérdida de Japón. En la trampa de la liquidez se basó Keynes para argumentar la necesidad de la política fiscal cuando la monetaria no da más de sí, como bien saben.
Les invito finalmente a leer este artículo (largo, pero muy ilustrativo) de Krugman exponiendo, creo que con aceptable ecuanimidad, las luces y las sombras del legado del profesor Friedman.
Creo que viene muy al pelo el último artículo de J. R. Rallo, que trata sobre la naturaleza de los tipos de interés (como un fenómeno real derivado de las preferencias de los agentes sobre la relación entre bienes presentes y bienes futuros), las causas de su evolución en el último ciclo y las implicaciones para la política monetaria de tipo de interés de hoy. Copio fragmentos:
Los bancos centrales pueden manipular durante un tiempo los tipos de interés, pero no indefinidamente.
¿a qué se debe que los tipos de interés estén tan sumamente bajos a día de hoy? Pues a que los agentes están renunciando a controlar bienes presentes
Hay muchos hoolingans de la banca central que sostienen que la Reserva Federal debería mantener bajos los tipos de interés hasta que se produzca la recuperación… e incluso más allá si esto contribuye a apuntalarla. No entienden que no es la banca central hoy la que mantiene bajos los tipos de interés, sino una estancada demanda de crédito. Se puede llevar el caballo al río, pero no forzarlo a beber.
De ahí que Trichet haga bien en advertir de que los tipos de interés subirán en el futuro y que no hará esfuerzos inflacionistas para mantenerlos artificialmente bajos. En la medida en que la economía se recupere y los empresarios quieran volver a invertir (a controlar más bienes presentes), los tipos de interés deberán subir. Lo contrario sólo generaría inútilmente inflación.
El periodo de bajada de tipos del 6,5% al 1% de la Fed, ¿sería entonces un ejemplo de la influencia (temporal, no indefinidamente) del banco central sobre los tipos de interés? Según lo entiendo, lo “efímero” del control de la Fed sobre los tipos de interés se manifestaría a partir de las subidas abruptas. El mercado se rebela a los banqueros centrales. ¿No les quedó más remedio a los banqueros centrales que subir los tipos (dado que temían tensiones inflacionistas, alguna burbujita que otra…), o fue el mercado quien tiró de los tipos hacia arriba? ¿Evidencias empíricas de esto?