“Martinsa al final del túnel”,  “Martinsa supera el mayor concurso de acreedores de la historia”, son titulares alentadores que hemos podido leer y escuchar los últimos días.  Más del 70% de los acreedores han dado su conformidad a un convenio que, sin embargo, levanta algunas dudas sobre su cumplimiento. Según las diversas informaciones periodísticas, el acuerdo consiste en lo siguiente:

-         Pago del total de la deuda (6.900 millones de euros), sin quitas.

-         Periodo de pago: 10 años

-         Comienzo del periodo de pago: 2012 (por tanto, un año de carencia)

-         Amortización de los tres primeros años (2012-2014): entre un 0,25 y un 0,50 por año (entre 17,5 y 35 millones por año, es decir, 52 o 103,5 millones devueltos a lo largo del trienio).

Es decir que, como mucho, a finales de 2014, habrá devuelto poco más de 100 millones de euros, por lo que tendrá que devolver 971 millones por año a partir de entonces. ¿Qué es lo primero que se me viene a la cabeza? Que las entidades financieras afectadas –y algunas lo están mucho, como Caja Madrid y La Caixa- le están pegando una patadón a la pelota de cuatro años. Vamos, que si se cumplen las profecías del calendario maya, para entonces todos calvos y si te he visto no me acuerdo.

¿Y qué ha pasado en Martinsa-Fadesa en estos dos años y medio? A tenor de lo informado por la prensa, poca cosa. Analicemos en primer lugar la deuda. Al inicio del concurso alcanzaba los 7.000 millones de euros aunque, según algunas informaciones, ésta era unos 1.000 millones inferior si se descontaban los créditos entre empresas del grupo y los créditos contingentes (sic). Por otro lado, durante estos años también ha canjeado activos por deuda con los bancos acreedores por valor de unos 700 millones de euros, hasta donde he podido averiguar. Dando por buenas estas cifras, querría decir que la deuda actual de MF debería situarse en poco más de 5.000 millones. Y sin embargo, la deuda reconocida en este momento es apenas 100 millones menos que al principio. Es más, la prensa también informa de que, por lo que respecta solamente a la deuda con bancos, esta ha disminuido en unos 400 millones de euros, algo que tampoco encajaría con los 700 canjeados.

¿Cómo interpretar lo sucedido? Empezando por los bancos, probablemente esto quiere decir que, tras haber canjeado activos por deuda, éstos se han visto obligados a dotar de nueva financiación a MF: además de seguir pagando sus gastos de estructura (incluido el sueldo de Fernando Martín, de 2,6 millones de euros), es obvio que sin liquidez es imposible finalizar o poner en marcha promociones que generen ingresos –pretender hacerlo mediante la venta de suelos es una quimera-. Mientras tanto, el resto de proveedores de MF han salido peor parados, pues su deuda se ha incrementado en 300 millones (asumiendo como buena la cifra inicial de 7.000), o en 1.300 millones (si es verdad que la deuda real era 1.000 millones inferior como he mencionado en el párrafo anterior).

Vayamos ahora a interpretar lo sucedido con los activos. De entrada, al inicio del concurso –julio de 2008-, MF presentó una valoración de su cartera -realizada por CB Richard Ellis- a la CNMV por 10.800 millones, con fecha de junio de 2008. Reconocía que la valoración había sido efectuada realmente en diciembre de 2007, pero que sin embargo había contemplado los criterios y riesgos de la fecha de emisión. Algo más que miedo debieron pasar los responsables de la consultora con sede en Torre Picasso porque apenas se hizo pública esta información, los mismos se apresuraron a decir que en ninguna parte se afirmaba tal cosa. Tan sólo reflejaba la valoración a diciembre de 2007. Así pues, no lo quedó otra que retasar los activos a esa fecha, para lo que utilizó los servicios de tres compañías. El nuevo valor quedó fijado en 7.750 millones de euros. Un descuento del 39% en seis meses.

Según las informaciones de la prensa, el valor actual de los activos se sitúa en 7.264 millones de euros, sólo 500 millones menos que entonces. Mientras tanto, la empresa ha conseguido facturar por valor de 1.340 millones –hemos de suponer que 700 a la banca por canje de deuda como ya hemos visto y el resto, 640, por ventas reales-. Para explicar este decalaje (de 500 a 1.340) caben dos explicaciones: i) que alguna de las cifras consignadas por los medios de comunicación están equivocadas; ii) que alguno de sus activos ha sido retasado posteriormente por un mayor valor como consecuencia de avances en la gestión urbanística del suelo. Me inclino a pensar que la buena es esta última.

En la medida en que de los 4,23 millones de metros cuadrados edificables que atesora Martinsa, casi 3 millones se corresponden con suelo urbanizable y rústico, (y que del 1,25 millones restantes casi 1 millón se corresponde con suelo de uso industrial valorado en unos 100 millones de euros) el descuento que se aplicó en su día al valor de los activos (39%) me sigue pareciendo optimista.

Concluyendo, Martinsa Fadesa ha conseguido alejar el túnel cuatro años, mientras que sus acreedores se han instalado en él: la deuda sigue siendo elevadísima, los activos siguen siendo ilíquidos y probablemente sobrevalorados, y la salida de la crisis, tan incierta como hace un par de años.