Comienza el baile en los bancos centrales. Que la inflación no era un fenómeno temporal, y que tenía un fuerte componente monetario, lo llevamos diciendo muchos desde hace tiempo. Lo que no preveíamos era una acción tan decidida, y con tan poca antelación, por parte de algunos de los máximos organismos monetarios.
Esta semana el Banco de Inglaterra ha subido los tipos de interés de referencia desde el 0,15% al 0,25%; la FED, por su parte, ha dibujado una hoja de ruta por la cual va a subir los tipos 10 veces en los próximos 3 años, comenzando ya en 2022, cuando prevé 3 subidas de tipos. En total, los tipos podrían subir hasta el 2,5%. También, ha anunciado una reducción del ritmo de compras de deuda pública hasta los 15.000 millones de dólares mensuales, la mitad de lo que estaba adquiriendo en la actualidad.
El único que permanece impasible, por el momento, ha sido el BCE, que ha anunciado que el próximo mes de marzo cesará de comprar activos bajo el programa especial para el Covid19 (APP), pero aumentará el ritmo de compras del PEPP, el anterior a la pandemia. En relación con los tipos de interés, no ha manifestado su intención de subirlos, ni ha dibujado ninguna senda en el medio y largo plazo.
¿Qué ha ocurrido para que el panorama monetario cambie tan rápidamente? Varios efectos han desencadenado esta sucesión de decisiones:
En primer lugar, la inflación comienza a desbocarse en todos los países desarrollados y, lo que es más importante, medio año después de comenzar el proceso inflacionista, no hay ni un solo indicador que nos permita pensar que va a retroceder en un horizonte de medio plazo.
En segundo lugar, los avisos que están dando los mercados financieros ya son tomados en serio por los organismos supranacionales y monetarios. Los desequilibrios en mercados clave, como el inmobiliario, junto con las burbujas en la renta variable y los mercados de deuda pública indican que los efectos negativos de estas políticas ya superan notablemente a los positivos. Algo que, por cierto, ya venía siendo advertido por voces muy autorizadas en las últimas semanas.
Y, por último, también debemos tener en cuenta que las enormes cantidades de dinero inyectadas en todo el mundo no están generando el efecto deseado en materia de crecimiento económico ni gestión de los desequilibrios estructurales de determinadas economías sistémicas.
Estados Unidos, Europa e Inglaterra avanzan hacia la estanflación, algo que hemos avisado reiteradamente en esta columna (lean, lean y lean), y que supone el peor de los escenarios para la estabilidad social a nivel mundial. Por eso los bancos centrales han actuado, y por eso, en mi opinión, van a cumplir la hoja que han trazado.
El panorama, por lo tanto, cambia por completo. Muchos se preguntan: Y ahora, ¿qué?
Merece la pena comenzar por los efectos de la subida de tipos en los mercados financieros, pues son los que pueden desencadenar las consecuencias más importantes en el medio y largo plazo.
Una subida de tipos hace más atractivos los bonos de deuda pública, especialmente los norteamericanos por ser, en principio, los más seguros. Por lo tanto, la renta variable puede sufrir en los próximos años y la capacidad excedentaria que ha permanecido prácticamente ociosa volar hacia los bonos de deuda pública.
Pero hay más. Este incremento en la rentabilidad de los activos sin riesgo automáticamente encarece la rentabilidad exigida a la deuda de empresas y familias, pues ésta se calcula como la rentabilidad libre de riesgo a la que se le añade una prima de riesgo adicional. Por lo tanto, el coste de endeudamiento de las familias y, sobre todo, de las empresas, va a aumentar, reduciendo de nuevo su valoración y generando incertidumbre sobre su capacidad para financiarse en los mercados.
Pero este escenario que se abre tiene elementos en términos de competencia entre bancos centrales que también debemos tener en cuenta. Al igual que la bajada de tipos y los programas cuantitativos de compra de deuda pública suponían una ventaja competitiva para quienes lo llevaban a cabo por depreciar su moneda e incentivar el sector exterior, una subida de tipos supone una apreciación, en este caso del dólar y de la libra, que puede ser un generador adicional de inflación en Europa.
Para que todo el mundo lo entienda: Pongamos que Europa importa un teléfono móvil de Estados Unidos que, con el tipo de cambio actual, vale 1.000 euros. Si el dólar se aprecia (el euro se deprecia), ahora su valor en euros será mayor, por lo que las presiones inflacionistas se incrementan. ¿El supuesto efecto positivo en términos de impulso al sector exportador lo puede compensar? Eso está por ver. En mi opinión, las devaluaciones competitivas no existen.
Este cambio de estrategia en la política monetaria, por lo tanto, tiene dos elementos de suma importancia en términos económicos para el medio y largo plazo:
El primero es un posible efecto dominó que acabe desencadenando una nueva crisis financiera. Las burbujas están ahí y los avisos se han sucedido. Ahora, con la subida de tipos y la retirada de estímulos vamos a comprobar la capacidad de financiación real, en el sector privado, de muchas empresas y familias. La crisis de 2008, recordemos, se desató, tras una leve subida de tipos de la FED y del Banco Central Europeo. Los deudores más vulnerables (en ese momento, hogares), dejaron de pagar hipotecas, y de esa manera se generó el efecto dominó que llevó al mayor shock de la historia.
También es cierto que hay experiencias más recientes de subidas de tipos. Entre 2016 y 2018 la FED subió tímidamente los tipos de interés hasta el 2,25% y no se produjo ningún impacto en términos de morosidad ni de disponibilidad de recursos financieros en los mercados.
Lo que parece evidente es que los últimos movimientos de los bancos centrales son decididos y, en algunos casos (como el del Banco de Inglaterra), inesperados. Lo cual significa que el temor a la inflación se ha incrementado notablemente y que los desequilibrios ya son notables. ¿Va a ser éste el desencadenante de una nueva crisis financiera? Veremos. Por el momento, esto es tan sólo un riesgo a la baja. Pero un riesgo muy grande, y con una posibilidad de ocurrencia nada despreciable.