El pasado 16 de agosto, el uranio cotizaba en los mercados internacionales justo por encima de los 30 dólares la libra. ¿Caro o barato? Pues un poco ni fu ni fa. Mejor que los apenas 20 dólares a los que llegó a caer en 2016, tras el desplome de los años post-Fukushima; pero lejísimos de los 60-65 dólares que los especialistas aseguran que son necesarios para que vuelva la inversión al sector.
La pasada semana, entre el 16-18 de septiembre, el uranio superaba los 50 dólares la libra. Y las empresas productoras-mineras también veían como sus acciones se disparaban: Cameco, por ejemplo, pasó de menos de diez dólares por acción en noviembre del pasado año a rozar los 25 dólares hace un par de semanas; los títulos de Kazatomprom triplicaron su precio en el mismo período de tiempo. En los dos casos, aunque siguen muy por encima de sus precios de comienzo de año, en los últimos días han sufrido las habituales correcciones a la baja desde máximos.
¿Una subida superior al 60% en un mes en una materia prima que llevaba deprimida desde 2011? ¿Qué ha pasado aquí? ¿Se ha vuelto a poner de moda la energía nuclear?
Hay un poco de todo. Desde el efecto que han tenido algunos nuevos jugadores, que han entrado en el mercado con la misma delicadeza que esperaríamos de un oso pardo en una tienda de porcelana, hasta un cambio en eso que ahora se llama "el relato" y que ha hecho que miremos con otros ojos al malo de la película. Por ahora, todo parece relativamente controlado. De hecho, en los últimos días, la escalada se ha detenido y el precio del uranio ha vuelto al entorno de los 44 dólares/libra. Mientras tanto, los que han apostado fuerte por un rally alcista miran los gráficos históricos y se relamen. En 2007, una subida impulsada por elementos no tan diferentes a los actuales llevó el precio de la materia prima por encima de los 140 dólares. ¿Volveremos a ver al uranio en esos niveles? Nosotros no tenemos ni idea. Pero aquellos que lo han apostado todo a este escenario aseguran que tienen motivos de sobra para ser optimistas.
La historia
Probablemente no hay ninguna materia prima en la que los movimientos del mercado se expliquen con tantas referencias al pasado, a la historia, a los cambios políticos o al impacto de las modas mediáticas. En el caso de uranio, casi todas las presentaciones comienzan a finales de los 90. En aquel momento, hablamos de una industria deprimida y con los precios por los suelos: cierre de plantas en numerosos países occidentales, exceso de oferta y stocks hasta arriba de reservas tras la caída del bloque soviético...
Y, entonces, en la segunda mitad de 2003, comienza la locura. Los bajos precios en los que se había movido el sector en la década previa habían provocado el cierre de minas y lo que durante años era un exceso de capacidad-reservas, se había convertido en un cuello de botella para una materia prima fundamental: la energía nuclear suponía entonces el 15-16% de la electricidad a nivel mundial. La combinación de falta de inversiones y la burbuja de crecimiento previa a la crisis de 2007-08 impulsó el precio del uranio a una de las mayores subidas que se recuerdan: de los menos de 10 dólares la libra con los que comenzó 2003 a los ¡140 dólares/libra! que llegó a tocar en el verano de 2007. Es una barbaridad, incluso en los muy volátiles mercados de materias primas (para los curiosos, aquí pueden encontrar los precios de esta materia prima desde mediados de los 90 hasta la actualidad).
Era imposible que se mantuviera aquel nivel de 140 dólares durante mucho tiempo. El precio bajó (y mucho) pero incluso así desde 2007 a 2011 se mantenía entre los 50-80 dólares, con muchos picos de sierra y discusiones sobre el futuro del sector: entre los que aseguraban que no hay nada que pueda salvar una industria con tan mala prensa y los que creían que al final se impondría como una pieza clave de ese nuevo mix eléctrico sin emisiones hacia el que parece que nos dirigimos.
Entonces, el 11 de marzo de 2011, la Tierra se movió en las cercanías de la costa nororiental japonesa. Aquel temblor provocó un tsunami que terminó afectando a la planta nuclear que la Tokyo Electric Power Company (Tepco) tenía en la zona. Y comenzó la histeria post-Fukushima. En Japón, uno de los países que había apostado más fuerte por esta fuente de energía (suponía más del 30% de su mix eléctrico antes del accidente) se cerraron todas las plantas. Una década después, apenas están en marcha nueve de los 54 reactores que llegaron a estar operativos en el país.
En Europa parece que estamos menos expuestos a tsunamis naturales, pero no a los políticos. Así, incluso aunque el número de fallecidos post-Fukushima se pueden contar con los dedos de una mano (y sobran dedos, quizás todos), los políticos del Viejo Continente compitieron en los meses posteriores al accidente por mostrar su fervor antinuclear. Alemania anunció que cerraría todas sus plantas. En el resto, se impuso una moratoria de facto en la construcción de nuevas instalaciones. Y en la mayoría de los países se paralizaron incluso los planes de extensión de la vida útil de las centrales que ya estaban operativas.
El resultado en los mercados fue el previsible. Los altos precios de 2004-2007 habían impulsado la inversión y la apertura de nuevas minas, por lo que, incluso antes de Fukushima, ya había alertas acerca de la sobrecapacidad, el exceso de producción y la acumulación de inventarios. Porque, además, recordemos que estábamos en plena crisis económica post-Lehman. Lo lógico era que comenzase la parte bajista del ciclo: caída de precios, salida de capital del sector, cierre de las plantas menos eficientes, ajuste paulatino de inventarios... Si a todo esto, le sumamos un accidente y un movimiento político contrario, no podemos extrañarnos del desplome que se vio entre 2011 y 2016 y que llevó a los precios del uranio a cotizar por debajo de los 20 dólares/libra.
A partir de ahí, comienza la recuperación. Aunque sin excesos. Es verdad que los precios comienzan a subir (un poco), pero siguen lejísimos de los niveles necesarios para que este negocio sea rentable. Todos los inversores consultados para este reportaje apuntan a un nivel de 55-65 dólares/libra como el mínimo que haría que el productor medio obtenga beneficios. Como decimos, entre 2016 y comienzos de 2021 se recuperaron algo los precios (era impensable que siguieran alrededor de los 18-20 dólares) pero este año lo comenzábamos por debajo de los 30 dólares/libra.
En este punto, hay que explicar que existe otro factor en el mercado del uranio que genera ciertas distorsiones. Las grandes eléctricas suelen abastecerse con contratos a largo plazo en los que los precios están fijados durante años. Eso puede provocar que incluso con precios spot (transacciones inmediatas) muy bajos, lo que pagan unos (operadores de las plantas) y lo que reciben otros (mineras) no refleje lo que está ocurriendo aquí y ahora en los mercados. Y esto genera que pueda haber operadores que actúen con retraso: por ejemplo, siguen produciendo incluso con precios a la baja porque están atados por esos contratos o porque esperan que según vayan terminando los contratos, los precios se normalicen.
También por la parte de los compradores puede haber movimientos extraños: por ejemplo, en los últimos años, los precios eran tan bajos y los inventarios acumulados tan elevados, que algunas eléctricas dejaron de firmar los habituales contratos a largo plazo y empezaron a acudir al mercado spot. Para qué pelearse por asegurarse un precio a medio plazo cuando tenías ahí, a tu disposición, la materia prima a un precio casi de saldo.
2021: relatos, ciclos... y Sprott
Todo esto es lo que ya se sabía. Así comenzaba 2021. Normalidad tirando a un cierto optimismo. El derivado de una tendencia alcista, la lógica en el propio ciclo de capital de cualquier industria. Después de años de desinversión, precios bajos y consumo de inventarios, llega el momento en el que alguien se da cuenta de que no hay demasiado uranio en el mercado... y los precios comienzan a subir. Tienen que hacerlo, porque, si no lo hacen, a nadie le interesa seguir produciendo la materia prima (y sí, repetimos, el uranio sigue siendo necesario para producir el 10% de la electricidad a nivel mundial).
Pero, ¿qué ha pasado para que el precio se haya disparado en las últimas semanas? ¿Qué justifica una subida de más del 60% en menos de un mes?
Explicar lo que sucede en el mercado no siempre es fácil. Nadie conoce todas las motivaciones de los miles de individuos que compran y venden un producto (y más aún, una materia prima de la complejidad del uranio). En este caso, sin embargo, todos los indicios apuntan en una doble dirección:
- Cambio en la narrativa. Lo del relato y la política. En 2011 todos éramos anti-nucleares. En 2021, con los precios del gas disparados, los derechos de CO2, las restricciones a las emisiones... ya lo somos un poco menos. En las grandes áreas económicas occidentales (EEUU, Europa e incluso en Japón) hay políticos que se declaran abiertamente pro-nucleares, algo impensable hace unos años. También tenemos activistas por el cambio climático que señalan a esta fuente de energía como la solución que puede asegurar el suministro eléctrico sin incrementar las emisiones. Hay de todo, eso es cierto: sigue habiendo mucho discurso anti-nuclear. Pero lo que antes era casi tabú ahora es una opinión más en el debate político. Y eso se nota. En varios países se ha aprobado ampliar la vida útil de reactores ya en marcha. También hay planes para la construcción de nuevas plantas.
Además, Occidente no es el único actor en esta obra. En muchos países en desarrollo, sobre todo en Asia, la construcción de centrales nucleares es un tema mucho menos conflictivo. En China, Rusia, India o el Golfo Pérsico hay planes para la puesta en marcha de decenas de reactores. De hecho, el consumo anual de uranio ya está por encima de su producción anual y se espera que la demanda siga creciendo en la próxima década según vayan abriéndose los reactores en construcción (es decir, sin contar los proyectos nuevos que puedan ir poniéndose en marcha).
Por ahora, el desequilibrio se ha ido solventando tirando de inventarios y reutilizando uranio ya producido y que entra ahora al mercado (desde plantas de enriquecimiento o minas que van a cerrar y lo vuelcan al mercado sin esperar a los contratos a largo plazo). Pero los inventarios no son eternos... y se empiezan a sentir tensiones en los mercados.
Porque, además, hay un factor clave en todo esto: el uranio es insustituible. No se puede operar una central nuclear sin esta materia prima. Pero su coste supone un porcentaje relativamente bajo del total de los costes de una planta: alrededor de un 5-7%. Es decir, las eléctricas están obligadas a comprar si se quedan sin suministro (parar y reiniciar una central es muy caro) y un incremento de la materia prima, incluso si es una subida muy fuerte, tampoco es tan grave para las cuentas (no es que les guste pagar de más, pero no les llevará a la quiebra).
A esto le añadimos que poner en marcha una mina de uranio es un proceso relativamente complejo y que lleva unos años: al menos 2-3 años y eso si la mina ya había estado antes en funcionamiento.
Lo que nos queda es un mercado más bien rígido. En el que las subidas de precio actúan a veces como profecías autocumplidas. La teoría nos dice que si suben los precios de un bien cae su demanda. La práctica en el sector del uranio apunta en ocasiones en la dirección contraria: cuando suben los precios, eso manda una señal a los operadores de que la materia prima es más escasa; con lo que no sólo no cae la demanda, sino que se dispara, porque se produce una carrera por hacerse con las últimas toneladas de la materia prima antes de que se agote. Para todos los implicados es un recurso imprescindible y nadie quiere quedarse sin suministro. Es lo que ocurrió en 2007 y lo que muchos piensan que puede pasar en el próximo año o año y medio.
- El factor Sprott. En julio de este año, Sprott, una compañía financiera canadiense especializada en la inversión en metales preciosos y materias primas, anunció la compra de Uranium Participation Corp (UPC). Era sólo el primer paso en un movimiento mucho más agresivo: la empresa comenzó a comprar uranio (para almacenarlo, recordemos que no estamos ante una minera ni una eléctrica). Desde entonces, se ha hecho con el 7% de la producción anual de la materia prima.
Esta noticia fue el inicio del rally alcista. Y, como en otras ocasiones, las subidas se retroalimentaban: Sprott aprovechaba el incremento se su valor para ampliar capital y, con el dinero que recibía de los inversores, compraba más uranio, que seguía subiendo de precio, lo que atraía a más inversores y les permitía volvía a relanzar la rueda.
Puede parecer extraño que la llegada de un operador externo haya generado este revuelo y que compras por valor de 300 millones hayan reventado un sector clave para la economía mundial. Pero viendo las cifras, lo ocurrido no es tan sorpresivo. Para empezar, porque retirar del mercado el 7-8% de la producción anual (por ahora) tiene que tener impacto en el precio de cualquier materia prima. Pero, además, porque la propia apuesta de los canadienses ha sido un recordatorio al resto de actores involucrados de que los factores fundamentales planteados en este artículo están ahí y no van a desaparecer de la noche a la mañana.
Y si a eso le sumamos que no parece que tengan intención de deshacer posiciones sino más bien, si acaso, redoblar la apuesta, ya no es tan raro el nerviosismo que ha generado entre numerosos analistas. Es imposible anticipar ahora si estamos ante una tormenta veraniega, que sorprende pero se olvida según termina de llover; o ante uno de esos chaparrones que al principio menospreciamos, hasta que al final tenemos el agua a la altura de las rodillas.
¿Y el futuro?
Como decía aquel, "es difícil hacer predicciones, especialmente sobre el futuro".
En Libre Mercado hemos consultado a algunos de los expertos españoles que hace años, cuando más difícil era hacerlo, apostaron por el uranio. Buena parte de lo apuntado anteriormente en este artículo parte de sus observaciones, de sus explicaciones sobre por qué empezaron a mirar hacia este mercado y sobre cómo han vivido estos últimos años. Primero eran los locos que apostaban por lo que nadie quería y ahora son los visionarios que se anticiparon a una tendencia que se nos antoja evidente cuando sabemos lo que ha pasado (y nos preguntamos, "¿Cómo no pudimos verlo?).
Sobre el futuro son muy cautos, como era previsible, entre otras cosas por su sensatez y experiencia como inversores. Pero sí dan algunas pistas interesantes sobre lo que puede ocurrir:
- Edgar Fernández Vidal (banquero de inversión en Liceo Capital Advisors) y Rodrigo Oria Pérez-Espinosa (gestor de Inversiones). Forman parte de la comunidad de "Los Locos de Wall Street", en la que han publicado algunos vídeos sobre sus tesis de inversión en uranio:
Durante la última década, las eléctricas recibieron el mensaje de ‘no contrates’ a largo plazo, porque no te hará falta. Había sobrecapacidad e inventarios. Esto hizo que algunas empresas salieran del mercado [pensando que podrían comprar barato cuando lo necesitasen], lo que hizo que cayese todavía más el precio. Las eléctricas han jugado muy bien el mercado bajista, pero quizás se han pasado de vueltas. Ahora, un nuevo jugador (Sprott) ha comprado el 7% del uranio mundial con apenas 300 millones y las cosas han cambiado.
Podríamos ver un squeeze brutal del uranio" [Squeeze significa "apretujar. Es un término que se usa para situaciones de mercado en el que la carestía de un bien lleva a los compradores a comprar al precio que sea. Y sus propias ofertas disparan todavía más el precio hacia arriba. En el mercado financiero, es habitual en situaciones de exceso de posiciones cortas con acciones que suben de precio. Aquí, los artículos que dedicamos al caso de GameStop en enero de este año).
La demanda de aquí a 20 años se va a duplicar. Los políticos nos pueden hacer muy ricos. Hace poco, en EEUU, esperaron hasta el último minuto para dar los permisos para extender la vida útil de unas centrales que iban a cerrar y al final no lo hicieron. Los modelos de oferta y demanda están mal, porque no tienen en cuenta estos factores. Muchas compañías al final tendrán que ir a por el uranio. Hay 46 reactores en construcción en todo el mundo. Y con la crisis energética, a ver quién cierra reactores.
- Beltrán Parages, socio fundador y director de relación con inversores de Azvalor. Esta gestora lleva años apostando por el uranio, tanto a través de Cameco (una de las principales mineras a nivel mundial) como en Uranium Participation Corp (el trust que adquirió Sprott hace unos meses) o YellowCake (otro productor). Aunque en las últimas semanas han aprovechado las subidas para reducir sus posiciones, siguen teniendo presencia en un sector que les ha dado muchas alegrías este año.
La parte fácil de la inversión en el uranio ya ha ocurrido. Ahora hay que ser mucho más selectivo y, lógicamente, es menor oportunidad que antes de la subida. Dicho esto, creemos que es un sector que va a dar mucho que hablar y que, según qué escenarios, todavía tiene recorrido. Pero nuestras decisiones siempre son de coste de oportunidad en términos de retorno y riesgo: en este sentido, el uranio es menos atractivo hoy que hace dos meses.
El ‘efecto Sprott’ ha desencadenado una euforia en el mercado que no tiene precedentes.
Tras la generalizada subida de la factura de la luz, no solo achacable al coste de producción, pero sin duda vinculada a la escasez de fuentes energéticas fiables y de bajo coste (carbón y gas en precios históricos, petróleo subiendo con fuerza), es un clamor que la energía nuclear es necesaria: es fiable, segura, la única que no emite CO2, la que mayor factor de carga tiene, de alta densidad...
El nuevo impuesto a las emisiones de CO2 se ha disparado. Lo que hace que el mercado mire hacia la nuclear como una fuente energética perfecta entre coste, seguridad y emisiones. Y, como el mercado se adelanta, esto ha saltado de golpe. Por eso, en estos días estamos viendo un clamor de entrada de dinero al sector y subida tremendas.
- Javier Ruiz, director de inversiones y socio fundador de Horos AM. Esta gestora también tiene entre sus inversiones de los últimos años a Yellow Cake y Uranium Participation Corp (cada una sumaba un 3,14% de peso de su Fondo Internacional a finales del primer semestre de 2021).
Hay dos factores muy importantes que han ocurrido en el último año y medio: la pandemia (se ha demostrado que no hay tanta oferta secundaria o inventarios como creía parte del mercado). Y la llegada de Sprott, que ha entrado como un elefante en una cacharrería.
No tengo tan claro si va a ser inminente ese squeeze. Pero si podría producirse esa ansiedad. Nuestra tesis de largo plazo es que el productor marginal necesita precios por encima de 65 dólares/libra para ser rentable. Podemos vivir algún momento de pánico comprador.
O sube el precio de la materia prima respecto a los niveles actuales o nadie va a invertir en nueva capacidad. Pero lo que podría desatar el pánico comprador es que no se haga alguna entrega en algún momento. Entonces se dirá que alguien no ha recibido uranio [y puede producirse una carrera por quedarse con lo que quede en el mercado].