Los periodistas no debemos ser los protagonistas de nuestras historias. Pero en esta ocasión creo que el contexto es necesario.
Hace ya casi tres años, en la primavera de 2018, el Instituto Juan de Mariana me invitó a unas jornadas en Ávila. Un fin de semana de conferencias y debates. Ya saben, 20 tipos un poco raros hablando de liberalismo, Hayek, el orden espontáneo o las ineficiencias del Estado. El caso es que el domingo, tras la última sesión, los organizadores nos pidieron a los que teníamos coche que acercásemos a Madrid a los asistentes que habían llegado en tren. Y a mí me tocó llevar a Edgar.
Edgar Fernández no es un inversor conocido ni una estrella de las páginas salmón (todavía). Pero, aunque es muy joven, ya es banquero de inversión en Liceo Capital Advisors (entidad que está preparando el lanzamiento de su propio fondo) y profesor de finanzas. Antes de aquel finde de debates ya nos conocíamos, porque habíamos coincidido en varios eventos del IJM, aunque no habíamos hablado demasiado, alguna conversación suelta o debate en grupo, y poco más. Pero de Ávila a Madrid hay más de una hora de trayecto, así que algo teníamos que contarnos. Y un tema de interés común era el value investing: comentamos la situación del mercado, el precio de las FAANG, debatimos sobre si había una burbuja con las tecnológicas (sí, por supuesto, ya en 2018 se hablaba de eso) y le conté mis penas con los fondos value españoles, que no terminaban de arrancar (y ahí sigo, confiando y manteniendo posiciones; a ver si es verdad lo del largo plazo).
Sabía que él era más aficionado al tema que yo y que tenía conocimientos más precisos de la situación del mercado. Entre otras cosas porque, aunque era tres años más joven que ahora, ya se dedicaba profesionalmente al mundo de la inversión. Y porque no se limitaba a mirar fondos ni a lo que le pedían en el trabajo, sino que también invertía por su cuenta y analizaba empresas con ese espíritu un poco contrarian que tanto gusta a los value más cañeros. Así que le pregunté qué tenía en aquel momento en cartera. "Lo tengo todo metido en una empresa americana que vende videojuegos", me respondió. ¿¿¿Cómo??? A ver, centrémonos: yo soy muy viejuno, por edad y por gustos. No he jugado a una PlayStation o una Wii más de 4-5 veces en los últimos veinte años. Pues bien, incluso así, hasta yo, que no había entrado en una tienda de videojuegos en mi vida, sabía que ese negocio no tenía ningún futuro. Que ahora los juegos se compran vía web o, casi más habitual, se descargan (legal o ilegalmente). ¿Qué demonios estaba haciendo este chico?
Es cierto que me había contado que él era deep value. Sí, de los que recogen las colillas del suelo. Para los que no lo sepan, el deep value es la filosofía que está en los orígenes del value investing. Benjamin Graham (el padre del value investing y uno de los inversores más exitosos y conocidos de la historia) definió su proceso de búsqueda como el de aquellos vagabundos que, en la Gran Depresión, buscaban colillas por las calles de Nueva York: no valen mucho, pero todavía se les pueden sacar unas caladas. Con ese espíritu, Graham buscaba empresas infravaloradas, muy castigadas por el mercado, en sectores que no sólo no estaban de moda, sino que eran ridiculizados, ignorados y despreciados por los grandes inversores. Empresas que quizás estaban en problemas, pero no tan graves como descontaban otros analistas. Por eso lo de "value": había margen entre el valor real de la compañía y el precio al que cotizaba en el mercado.
¿Sería GameStop una de aquellas colillas? Pues durante un par de años, parecía que se merecía el calificativo en su sentido más peyorativo. En la primavera de 2018, cuando Edgar me explicó su tesis por primera vez, cotizaba en el entorno de los 13$ por acción. Pero no se quedó ahí: en abril de 2020 estaba a 2,8$ y parecía que no había un límite inferior al que agarrarse. En estos años, volví a encontrarme con Edgar algunas veces más. Y siempre le preguntaba cómo iba su apuesta: su contestación tipo era "la acción cayendo y yo comprando más... nunca estuve más convencido de una posición".
Hace 10 o 12 días, empecé a leer noticias sobre una acción que estaba rompiendo todos los registros. No se había llegado a la locura de los 400 dólares de esta semana, pero había pasado de 4,5 dólares en agosto a 16 dólares a finales de noviembre; llegó a los 20 dólares el día 12 de enero... y a partir de ahí, hasta el infinito y más allá: 31 dólares el día 13, 40 dólares el 19, 77 dólares el 25 de enero, y luego una última semana como no se recuerda en los mercados, con picos por encima de los 400 dólares.
Y sí, era aquella empresa de videojuegos de la que, hace tres años, Edgar me habló.
Este viernes, mientras sigue una lucha que ya ha dejado muchos (e importantes) cadáveres por el camino, en Libre Mercado hablamos con Fernández. Y nos contó su tesis de inversión: por cierto, una tesis que no ha cambiado mucho respecto de la que me explicó en aquel trayecto en coche. También hablamos de Reddit y WallStreetBets, de cortos y largos, de fondos que no pueden soportar las pérdidas... Pero eso lo dejamos para mañana. Hoy toca la primera parte de la historia más loca de la última década en Wall Street. GameStop: qué ha pasado en estos últimos dos meses y por que casi nadie supo ver lo que se escondía tras las puertas de esas tiendas para freaks de los videojuegos.
Para los muy curiosos: no, Fernández no mantuvo sus acciones hasta el pico de 400 dólares. Fiel a su filosofía value, admite que cerró sus posiciones cuando la empresa alcanzó el nivel que él calculaba que valía de acuerdo a sus fundamentales (entre 50-60 dólares). Consiguió un 10 bagger: el nombre técnico con el que los inversores conocen las posiciones que multiplican por diez la inversión realizada. No está mal multiplicar por 10 en tres años. Es lo que tienen las convicciones, las horas de estudio y las tesis de inversión bien fundamentadas.
La historia real de GameStop
Comenzamos nuestra conversación de esta semana en el mismo punto que la que tuvimos en 2018: por qué estaba tan convencido de que GameStop era una buena apuesta y por qué nadie más en el mercado parecía compartir su opinión.
"El mercado comparaba GameStop con Blockbuster", nos explica: "La gente dice que Blockbuster quebró porque alquilaba películas y no pudo competir con Netflix.Pero en realidad, en EEUU hay 40.000 localizaciones de Redbox que siguen alquilando vídeos. Blokbuster quebró porque estaba muy endeudada y por una cuestión de precio: cobraba 5 dólares por tres días de alquiler. El streaming le pegó", pero no fue el único motivo de su caída, nos cuenta.
Es verdad que, desde fuera, la compra de videojuegos en formato físico suena un poco como los videoclubes en 2005, un sector sin futuro. Fernández no lo ve así: "Se supone que GameStop no aporta nada que no aporten WalMart o Amazon. Pero la gente no sabe que este mercado está conformado por clientes muy fieles. No hablo del típico usuario que se compra un juego cada dos años; sí, ése se lo compra en Amazon. Pero el gamer es muy fiel: GameStop tiene 60 millones de suscriptores, con tarjeta de fidelización".
"No todo el retail va a desaparecer por Amazon", ni en los videojuegos ni en la ropa. Fernández nos recuerda que "Apple tiene tiendas porque sabe que la experiencia del consumidor es muy importante. El que compra en Amazon un videojuego se gasta 50 dólares; el de GameStop se gasta 300: videojuegos, accesorios, coleccionables como muñecos y otros elementos de marketing... Sólo el 43% de sus ventas de los últimos doce meses son videojuegos".
Pero es que, además, ni siquiera en 2020, con la pandemia, el negocio físico ha muerto. Ha sufrido, sí, como todos, pero con cifras más que interesantes: "Su e-commerce en pandemia ha subido un 300%. Ya es un 20% de las ventas. Además, este año van a hacer 1.000 millones de collectibles [el término para agrupar a todo tipo de elementos de marketing relacionados con los videojuegos pero que no son consolas ni software: muñecos, pósters, libros, etc...]. Hablamos de ventas cruzadas y en un segmento con muchísimo margen bruto. Por ahí, GameStop tiene mucho margen para crecer, porque además no hay grandes cadenas en este sector de los collectibles, lo que predominan son las pequeñas tiendas".
Fernández cree que para las tiendas de consolas todavía hay mucha vida por delante. Y no toda esa vida se resume en Amazon: "Sony y Microsoft ya han dicho que quieren seguir con el videojuego físico. Para empezar, porque los juegos de ahora son muy pesados. Si eres un jugador puntual y quieres tener uno o dos juegos, te los puedes descargar. Pero si tienes más de cinco juegos, necesitas más capacidad. Ampliar la memoria de una consola es una pasta. Si eres un gamer, te va a salir caro tener todo digital. Pero, además, si lo tienes en digital no puedes intercambiar juegos con tus amigos, ni venderlos de segunda mano, te pierdes las promociones de los retailers, necesitas mucha banda ancha cada vez que juegas, etc... Las marcas de consola saben que necesitan a las tiendas físicas". Suena muy contraintuitivo: pero parece que precisamente en uno de los segmentos más asociados a novedades y tecnología punta, lo físico tiene motivos para no desaparecer.
Un análisis interesante en un año de lanzamiento de nuevos modelos. Fernández también piensa que por aquí los pesimistas no están haciendo un buen trabajo: "El mercado no está valorando lo suficiente las nuevas consolas. Sony ya ha dicho que con la PS5 están batiendo récords de demanda. El nuevo ciclo de las videoconsolas va a a ser un boom para GameStop".
Quizás entonces el problema era financiero. Pues un poco sí, porque es cierto que la empresa se metió en algunas malas inversiones que había que depurar y que las ventas de consolas se habían estancado en 2018 y 2019, pero no tanto por Amazon como porque hacía muchos años de los últimos grandes lanzamientos. Sin embargo, a lo largo de todo este período, Fernández seguía convencido de que las valoraciones de derribo que tenía en el mercado no estaban justificadas: "El mercado estaba castigando una empresa que lo tenía todo para sobrevivir. No sólo no tenía deuda... es que tenía caja neta. Hubo un momento que valía menos por capitalización de lo que tenía de caja neta. En marzo de este año le vencen unos bonos y repagaron la mitad en diciembre. Ha reducido las acciones en circulación a la mitad durante estos últimos años, recomprando títulos. Y el management no se ha cansado de decirlo [que la empresa valía mucho más de lo que cotizaba]".
"En 2019 tuvieron pérdidas", admite Fernández, "pero en realidad eran reconocimientos de gastos que no eran salidas de caja. Era pérdida por goodwill (fondo de comercio). En 2020, han liquidado inventario y han generado caja libre antes del último trimestre, en el que normalmente hacen el 80% de beneficios. Las pérdidas de los últimos años han sido contables, pero siempre generando caja".
Nuevos directivos... y nueva narrativa
En todas las historias value siempre hay un capítulo dedicado al equipo directivo. También en ésta. Porque, además, parece que la nueva narrativa y lo ocurrido en los últimos meses, está muy asociado a la llegada de grandes estrellas a su consejo de administración. Es verdad que GameStop pudo equivocarse en algunas de sus decisiones previas, lo que contribuyó a las malas valoraciones de los analistas. Pero no lo es menos que en los últimos dos años, numerosos empresarios e inversores de primer nivel se han unido a la compañía. Parecía difícil pensar que esta gente se estaba subiendo a un barco que se hunde. Fernández los tiene a todos en el radar: "En 2019, cambia el equipo directivo. George Sherman, el actual CEO, entra en abril de 2019. Es una persona con mucha experiencia en retail (Advance Auto Parts, Best Buy, Target o Home Depot.) Y dice que hay que racionalizar, que tienen demasiadas tiendas. Porque muchas se canibalizaban: tenía hasta un 20% de tiendas a menos de una milla de distancia de la siguiente. En diciembre de 2020, ya tiene muchas menos tiendas tan cerca de otra". Esto, al contrario de lo que podría pensarse, es una buena noticia: están cerrando las tiendas superfluas, algo que se nota en que "son capaces de recuperar el 40-50% de la facturación de la tienda cerrada en otras de sus tiendas", lo que se traduce en mejores cifras de rentabilidad por establecimiento.
En aquel año, desembarcó en GameStop el famosísimo Michael Burry (uno de los inversores que inspiró La gran apuesta) y otros dos fondos entraron en el accionariado con una posición importante. También llegó a la compañía Ryan Cohen, un empresario desconocido para el gran público pero que, con menos de 40 años, ya se había hecho un nombre en internet con Chewy, una empresa de productos para mascotas que había desafiado, en este segmento, a la propia Amazon. Experto en retail y fidelización del cliente, Cohen entró en septiembre con casi el 10% de las acciones de GameStop y siguió aumentando posiciones hasta el 16%. No sólo eso, ha declarado que quiere involucrarse en la gestión, ayudar a reestructurar la compañía, hacerla más rentable y apoyar a los accionistas.
Y en esa apuesta no están solos. Otros grandes empresarios han entrado recientemente en la compañía. El más conocido es Reggie Fils-Aimé, que fue presidente de Nintendo EEUU durante trece años, pero hay varios casos más de personas con mucho peso en la industria del videojuego, internet o el sector retail (William Simon, ex-CEO de WalMart en EEUU; James Symancyk, CEO de PetSmart o Academy Sports & Outdoors). "Esta gente es lo mejor de lo mejor en la industria y no se han metido aquí porque piensen que va a quebrar", nos asegura Fernández. De hecho, el crecimiento del precio de la acción desde el verano está muy asociado a estos desembarcos. Por la confianza que generan y por sus conocimientos, pero también por la idea que expresa Fernández: parece poco probable que estos tipos se suban a un barco que se va a hundir (y eso es lo que reflejaba el precio de la acción).
A partir de ahí, todo estaba listo para que pasara algo. A Fernández le salían las cuentas y valoraba la compañía, mirando sólo sus fundamentales, en el entorno de los 50 dólares, pero con mucho potencial alcista: si los planes del nuevo equipo directivo son interesantes y ponen el rumbo en la dirección correcta, cree que no es un absurdo pensar en los 100 dólares por título. Y sí, desde los 2,8 dólares que cotizaba en abril de 2020, eso suponía una subida importante. Pero comparado con los 400 dólares que ha superado en algún momento de la pasada semana, se antoja muy poco.
¿Qué ha pasado para esta locura? Pues un poco de todo, pero nada que debiera extrañarnos, es la condición humana desde hace milenios. Un poco de avaricia que en este caso se tradujo en una fijación excesiva de los inversores que apostaban a la baja (los cortos) arrastrados por una narrativa demasiado pesimista, que asociaba la empresa a otras quiebras empresariales del pasado. Hubo un momento, a lo largo del año 2020, en el que había más posiciones en corto que acciones en circulación. También parece que ha habido algo de soberbia: fondos que, cuando la acción subía, en vez de reconocer su error y cerrar posiciones, redoblaron la apuesta bajista, quedándose atrapados y con una factura creciente. Deseo de venganza, con los más de dos millones de usuarios de WallStreetBets (una comunidad de Reddit) que vieron la opción de ganar mucho dinero a costa de algunos pretenciosos tiburones de Wall Street. Y la pura inercia, que en el mercado empuja al alza y a la baja los títulos sin que nadie pueda controlarlo del todo. Eso sí, Fernández lo ha advertido en sus redes sociales en los últimos días: lo que era una tesis de inversión con sentido se ha convertido en un juego muy peligroso, tanto para unos como para otros. Cortos y largos están haciendo apuestas que será muy complicado ganar.
GameStop $GME casi en 300$ pre-market. Una locura con mucho riesgo tanto para largos como para cortos. Estos niveles están muy lejos del valor fundamental de la Compañía. Fui el primero en ver la oportunidad de inversión hace más de dos años, pero esto es demasiado. Cuidado. pic.twitter.com/3KvLAm6J3J
— Edgar Fernández Vidal (@EFernandezVidal) January 27, 2021
Pero ésta es una historia todavía más larga. La historia de mañana (Libre Mercado publicará este domingo un relato de lo ocurrido en estos últimos días de locura en los mercados y las redes sociales). Hoy nos quedamos con el primer capítulo: GameStop, la empresa que desató el frenesí. Probablemente, Fernández nunca creyó que llegaría a 400 dólares. De hecho, como hemos dicho, vendió mucho antes. Sus tablas y su análisis marcaban un valor fundamental de 50 dólares. Ahora nos parece que fue demasiado precavido deshaciendo posiciones en esos niveles. Cuando hace un año, la acción cotizaba a menos de tres dólares, sus amigos le preguntaban con sorna si todavía confiaba en sus tiendas de videojuegos. Diez meses después, pocos le podrán discutir que su colilla era realmente aprovechable.