Los defectos de diseño de la Unión Monetaria hacen muy probable, según un informe de Citigroup, que la crisis tenga que resolverse echando mano de transferencias europeas, incluyendo rescates por parte del Banco Central Europeo (BCE) y la emisión limitada de eurobonos para casos concretos. Sin embargo, descarta la posibilidad de que algún país abandone la zona euro. En cambio, otro informe de Jefferies, da por segura la salida de Grecia, con la consiguiente introducción de una nueva moneda nacional.
Willem Buiter, economista jefe de Citigroup, ya había adelantado los principales puntos de su análisis en un artículo publicado a principios de agosto en el Financial Times. El informe, fechado el 9 de septiembre, contempla tres opciones para la zona euro: la unificación de las políticas fiscales, la salida de algún país miembro y, finalmente, lo que él llama la Europa del que la hace la paga.
Unificación fiscal
Buiter desglosa su análisis de la futurible unificación fiscal europea en cuatro variantes posibles:
1. Federalismo fiscal: es la más ambiciosa de las cuatro variantes posibles al unificar plenamente las políticas fiscales de todos los estados miembros pero, según Buiter, no es "ni necesaria ni suficiente para la sostenibilidad fiscal". Además, es políticamente complicadísima, ya que implica la revisión de los tratados y la ratificación de los estados miembros, con los consiguientes referéndums en varios países. Por si fuera poco, "la autoridad fiscal federal de la UE/zona euro podría ser, de hecho, menos responsable fiscalmente que los estados miembros", como sucede efectivamente en los Estados Unidos.
2. Euro Transferencias: con pérdida de soberanía fiscal para los países beneficiarios. Consistiría en un "mecanismo de transferencias o subvenciones de los países fuertes/responsables a los países débiles/irresponsables de la Unión Europea o zona euro, donde los países acreedores o donantes tendrían el control del gasto público, los impuestos y las privatizaciones en los países beneficiarios". Pero los países donantes ya están tan asqueados con el comportamiento de la periferia que, aunque tuviesen el control de la política fiscal de éstos, seguirían reticentes a las transferencias. Sin embargo, como apaño, es una opción factible, siempre que se aplique limitadamente.
3. Eurobonos: respaldados por los 27 estados miembros de la UE (o los 17 de la zona euro) sin necesidad de que los países beneficiados tuviesen que renunciar a su soberanía fiscal. Los bonos del European Financial Stabilisation Mechanism (EFSM), el actual Fondo de rescate europeo, serían un buen ejemplo de este caso, pero también podría emitirlos el BCE.
Sin embargo, aunque los eurobonos son una opción perfectamente válida, legal y técnicamente, no arreglarían el problema, ya que "corren el riesgo de no ser más que un remedio a corto plazo que no soluciona los problemas subyacentes de inestabilidad fiscal y de bancos insolventes que pueden haberse hecho demasiado grandes para quebrar y demasiado grandes para ser rescatados".
Peor todavía, al no implicar penalización alguna para los países díscolos, éstos podrían fácilmente tomárselo como un incentivo a seguir gastando lo que no tienen, agravando así la crisis en vez de atajarla. Como en el caso de las Euro Transferencias, por lo tanto, es de esperar que se emitan limitadamente eurobonos para casos concretos, pero no podrá ser ésta la única medida para salir de la crisis.
4. Papá Noel BCE: "Implica la adquisición a gran escala de deuda de bancos y países de la periferia por parte del BCE". Así pues, vendría a ser un caso particular de las Euro Transferencias sin que haya pérdida de soberanía fiscal para los países beneficiados. Dos son los motivos importantísimos que invalidan esta opción. El primero es que, obviamente, fulminaría el mandato de estabilidad de precios al crear unas enormes tensiones inflacionistas. El segundo es que, como sucedía con los eurobonos, en realidad no es una solución ya que no ataja el problema fiscal de fondo y, en el peor de los casos, puede fácilmente incentivarlo, es decir, más endeudamiento descontrolado.
Conclusión: la integración fiscal, por lo tanto, queda descartada, "por lo menos durante el próximo par de décadas", según Citigroup. Sin embargo, algunos de sus elementos podrían formar parte de la solución.
Desmantelamiento de la zona euro
En cuanto a la segunda opción, el informe señala que el desmantelamiento de todo el euro no es, hoy por hoy, una opción ni deseable ni probable, aunque no imposible.
El artículo 50 del Tratado de la UE establece cómo abandonar la Unión, pero no cómo salirse del euro. Aunque hay estados miembros de la UE que no han adoptado el euro (Reino Unido y Dinamarca), se da por sentado que abandonar el euro sí implica salirse de la UE. Se trataría de un proceso largo, no inferior a dos años, si nos atenemos a la legislación vigente. Los diversos tratados, sin embargo, no contemplan la posibilidad de expulsar a un país miembro, pero sí la imposición de sanciones para los que incumplen los valores y objetivos fundamentales de la Unión.
Teniendo esto en cuenta, Citigroup diferencia dos posibilidades para el cisma en la zona euro:
1. Que salga algún país de los más endeudados, como Grecia: de forma inmediata, la nueva divisa del país saliente (Nuevo Dracma) perdería entre un 30% y un 50% de su valor frente al euro. Las deudas del Estado saliente se denominarían en esta nueva divisa, lo cual supondría una quita de facto. Habría pánicos bancarios y fugas de capitales inmediatamente. Aunque sería desastroso para el país saliente, el euro se fortalecería.
Buiter, sin embargo, critica las dos "falacias keynesianas" a favor de la salida: por un lado, la gran depreciación nominal de la divisa tan sólo provocaría una mejora temporal de la competitividad; por otro, "una política monetaria independiente es más probable que sea una maldición que una bendición".
2. Que salga algún país de los más competitivos, como Alemania: esto sería aún más costoso tanto para el país fuerte saliente como para los que se quedaran dentro. Entonces, "¿por qué desearía un país miembro fiscal y competitivamente fuerte, digamos Alemania, abandonar la zona euro? La única razón sería un intento por parte del resto de países de la zona euro (o de la UE) de establecer una Euro Transferencia abierta e ilimitada por la puerta de atrás", es decir, lo que Buiter llama "Papá Noel Banco Central Europeo".
En este caso, la nueva moneda sería la que se fortalecería frente al euro y no habría riesgo de pánicos bancarios en Alemania, aunque no serían descartables en la nueva zona euro venida a menos. Esta nueva divisa se consideraría, con seguridad, un refugio muy fiable a nivel internacional.
Conclusión
Buiter admite que los líderes políticos de la Unión Europea no gozan de popularidad, con lo que la escisión en el seno de Europa resulta, hasta cierto punto, creíble. Pero Buiter también destaca el descontento popular hacia los dirigentes nacionales. "La respuesta a la pregunta ¿quién ama a Bruselas? es, probablemente, que muy pocos la aman. Pero obtendríamos una respuesta muy similar si preguntásemos ¿quién ama a Roma? en gran parte de Italia".
Por ello, Buiter realiza un pronóstico un tanto sorprendente: "Los movimientos separatistas tienen una posibilidad real de alcanzar sus objetivos durante la próxima década más o menos en diversos estados miembros de la UE, incluyendo Bélgica, España y el Reino Unido. El nacionalismo en Europa claramente se encuentra en un estado de flujo. El extraño híbrido que es la UE puede que al final tenga un mayor poder de permanencia que algunos de sus estados miembros multinacionales".
La Europa de quien la hace la paga
Buiter ha elegido un nombre curioso para su tercera opción: "You Break it You Own it", que se podría traducir como "el que la hace la paga" o "que cada palo aguante su vela". Cree que ésta es la más probable y deseable. Consiste en que "la insolvencia de un [país] soberano se negocia entre los contribuyentes de ese [país] soberano y sus acreedores, sin que medie ningún apoyo financiero permanente procedente de los contribuyentes de otras naciones".
Sin embargo, no se trata de una solución fácil de implementar. "Tendrán que alcanzarse acuerdos a nivel nacional y entre los estados miembros de la zona euro. Tendrán que escribirse o reescribirse leyes y tendrán que crearse instituciones". Y el camino no será rápido ni recto: "Los legisladores no adoptarán la ruta más directa hacia la Europa de quien la hace la paga", basada en cuatro principios básicos:
a) Instrumentos de liquidez suficientemente grandes para evitar que los bancos y países soberanos ilíquidos pero solventes de la eurozona se vean forzados a quebrar al quedarse excluidos del mercado. Para ello, el EFSF debería aumentar sus actuales 440.000 millones de euros hasta, al menos, 2,5 billones.
b) Un mecanismo de reestructuración de la deuda para los países. "El Nuevo Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) que vendrá a sustituir al EFSF (European Financial Stability Facility) en la segunda mitad de 2013 dispondrá de un mecanismo de resolución de quiebra soberana o un mecanismo de reestructuración de la deuda soberana (SDRM) como parte integral de su diseño".
c) Un régimen especial paras los bancos de la Unión Europea y un Euro-TARP para los bancos e instituciones financieras más importantes. De los 27 miembros de la UE, actualmente sólo Reino Unido, Alemania, Dinamarca e Irlanda disponen de regímenes para resolver quiebras soberanas (SDRs) con mayores poderes que la Corporación Federal de Seguros de Depósitos FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) americana. Desde 2009, la Comisión Europea está trabajando en propuestas para adoptar este tipo de regímenes en todos los países miembros. Este mismo mes de septiembre la Comisión tenía que presentar sus propuestas para un SDR europeo, pero dada la actual situación podría retrasarse a octubre.
Se están preparando reformas para gestionar los problemas de los bancos e instituciones financieras transfronterizas. "Éstas incluyen un ente regulador de la UE para las entidades financieras transfronterizas (una versión mejorada de la EBA, posiblemente), un régimen de resolución para bancos e instituciones financieras transfronterizas (una Autoridad de Resolución Europea, o ERA), un TARP de la UE [fondo de rescate bancario aplicado en EEUU] como recapitalizador de última instancia para los grandes bancos e instituciones financieras y un régimen de seguros de depósitos que abarcará a toda la UE".
d) Que el BCE deje de practicar el actual juego de apoyo casi fiscal. Para ello habría que "exigir que todos los instrumentos financieros en manos del BCE o aceptados por el BCE como garantía para prestar a contrapartes elegibles o bien alcance una mínima nota crediticia (rating) o bien sean garantizados solidariamente por los estados miembros de la zona euro".
Un efecto positivo a destacar de esta Europa del que la hace la paga sería un fortalecimiento de la legitimidad de los que toman decisiones al más alto nivel en la UE y la eurozona. Especialmente, en el caso del BCE, que se vería liberado de su papel indeseado de proveedor de solvencia para países y bancos con problemas.
Pero hay más: "Una segunda consecuencia beneficiosa del proceso gradual de reformas institucionales conducentes a la Europa de quien la hace la paga es que las pérdidas derivadas de comportamientos imprudentes por parte de los bancos, [países] soberanos o inversores ya no se socializarían. La Europa de quien la hace la paga sólo incluiría subsidios y rescates preventivos muy limitados y, por tanto, reduciría el futuro riesgo moral en vez de favorecerlo".
A medio y largo plazo, la eurozona tiene la capacidad para implementar las reformas suficientes para salir de ésta, aunque lleguen tarde y no sean óptimas. "Una vez que estén en marcha los elementos cruciales de la Europa de quien la hace la paga, caben pocas dudas de que la zona euro estará en una posición mucho más fuerte que antes para prevenir y resistir nuevas crisis. Hasta entonces, conviene llevar un casco", advierte.
Jefferies discrepa, en parte
En cambio, el informe de David Zervos, estratega de mercado de Jefferies, discrepa. "Ciertamente, muchos tenían la esperanza de que el EFSF podría convertirse en una suerte de mecanismo TARP como el americano (como sugiere nuestra amiga Chrissy Lagarde)", en referencia a la nueva directora gerente del Fondo Monetario Internacional (FMI). El problema, según Zervos, es que hay 17 parlamentos nacionales y otros tantos ministerios de economía en el proceso de negociación.
Por ello, cree que "si bien es probable que los alemanes aprueben una estructura al estilo del TARP más amplia el 29 de septiembre [la ampliación y flexibilización del actual Fondo de rescate], cada vez da más la sensación de que será demasiado poco y demasiado tarde. La salida de Stark, el fallo del Tribunal Constitucional alemán sobre los futuros rescates y eurobonos, las declaraciones de su ministro de Economía y las últimas encuestas sugieren que Alemania NO está interesada en un proceso TARP a gran escala a lo ancho de Europa. De alguna forma piensan que estarán mejor si cada país se las apaña solo".
La discrepancia entre Buiter y Zervos radica en si Europa tendrá la rapidez de reflejos y agilidad necesarias para realizar las reformas a tiempo. Buiter cree que sí, y que eso nos permitirá entrar en ese proceso arduo hacia la Europa del que la hace la paga.
Para Zervos, sin embargo, "la cuestión es que parece que va a desatarse sobre Europa un acontecimiento como el de Lehman SIN que esté plenamente en vigor una estructura al estilo del TARP. Ahora bien, tal vez, sólo tal vez, puedan hacer lo que los EEUU hicieron y construir una sobre la marcha, eliminando unas pocas instituciones y usando después una estructura expandida del EFSF/eurobonos para evitar un colapso del sistema. Pero, políticamente, esto cada vez parece más difícil. En vez de eso, parece que tendremos 17 TARP's, uno para cada país".
Donde Zervos coincide con Buiter es en que "los alemanes NO van a pagar una estructura paneuropea para recapitalizar bancos franceses e italianos aunque, probablemente, sea una solución más efectiva en términos de costes, tanto para los bancos alemanes como para sus contribuyentes".
La conclusión del informe de Jefferies es, por tanto, que la zona euro perderá socios: "Por supuesto, en Portugal, Irlanda y Grecia la habilidad para crear un TARP queda descartada; no pueden conseguir los fondos en euros. El escenario más probable para estos tres países es una nacionalización completa de los bancos seguida de la reintroducción de la [antigua] moneda. ¡Traigan el TARP dracma!".
Lo que queda por delante no sería, entonces, un proceso sui generis de unificación europea sino un recrudecimiento del intervencionismo en Europa. "Esperen una enorme respuesta política en Europa y un viraje hacia la nacionalización del mercado financiero que hará que la experiencia americana parezca un paseo por el parque", aclara el estudio.
"Los gobiernos están a punto de tomar las riendas y Europa en su conjunto está a punto de embarcarse en un resbaladizo proceso de socialización de los mercados financieros que se ha ido posponiendo durante casi 2 años mediante 3 rescates. Los eslabones débiles no serán capaces de conseguir suficientes euros o absorber suficiente patrimonio del sector privado para hacer esto, así que habrá miembros de la Unión Monetaria que necesitarán salir y usar una divisa reintroducida para este proceso. Teníamos buenos motivos cuando pusimos un dracma griego en la portada de nuestro número del Global Fixed Income Monthly hace 20 meses".