El protagonismo de los Bancos Centrales, tanto en los mercados financieros como en las decisiones de política económica, va mucho más allá de las tradicionales herramientas que hasta la fecha ha utilizado. Desde hace varias décadas, los institutos emisores fijan su política monetaria vía precios -decisiones sobre tipos de interés- para de esa forma controlar las cantidades -la masa monetaria en circulación- de forma eficaz.
Hasta hace unos pocos años (hasta la Gran Recesión, más concretamente) la traslación entre tipos de interés y masa monetaria era una cuestión trivial reflejada en lo que denominamos "mecanismo de transmisión de la política monetaria". Cualquier decisión contractiva o expansiva terminaba significando una contracción o expansión de la oferta monetaria vía multiplicador monetario o acción de los bancos comerciales creando dinero a partir de un incremento de sus depósitos en el Banco Central.
Sin embargo, esto que parecía tan evidente ya no lo es tanto. De hecho, una de las primeras "víctimas" de la crisis fue precisamente el multiplicador monetario. Tras aplicar programas cada vez más expansivos en términos de política monetaria dejando los tipos de interés incluso en negativo (intentando forzar la máquina hasta los últimos extremos), lejos de restañar el mecanismo de transmisión de la política monetaria, lo ha destruido aún más.
Una percepción mayor del riesgo por parte de los bancos (multiplicador monetario) infligida por los Bancos Centrales, unido a su proceso de desapalancamiento y reducción de la morosidad, impide que el crédito circule, estrangulando el "efecto Cantillón" en la circulación del nuevo dinero entre familias y empresas. El "efecto Cantillón" consiste en la transmisión heterogénea y asimétrica del nuevo dinero que crean los Bancos Centrales. Hay sectores de la economía donde el dinero se filtra de una forma más rápida que otros.
Por tanto, casi ocho años después, los Bancos Centrales de las economías que más dependen del sistema bancario para financiar la actividad económica (el famoso 70-30 mix de financiación bancos vs. mercado de capitales que existe en Europa) han caído en la cuenta de que sus esfuerzos de tipos negativos y programas de compra de activos son inútiles a la hora de hacer crecer el crédito. Por mucho QE que se inyecte en Europa, el mercado de capitales es todavía pequeño en comparación con la banca y, de hecho, cuanto mayores son las inyecciones de liquidez en estos programas, mayor es la aversión al riesgo de los bancos.
Imprimir dinero de la nada
Dada esta conclusión, los Bancos Centrales necesitan nuevas vías para seguir actuando o, más bien, justificando su intervención. En este sentido, ha surgido un debate enormemente interesante con la introducción de una acción posible que ya se ha hecho mundialmente famosa: el "helicóptero monetario".
Aunque pueda sonar novedoso o incluso revolucionario, la idea del "helicóptero monetario" es una de las más antiguas que existen desde que hay poderes centralizados que deciden cuánto tiene que valer el dinero en circulación. De hecho, se trata de una versión que va más allá del recurso clásico al Banco Central que utilizaban los Gobiernos para financiar sus gastos. En vez de que el Banco Central imprima dinero para financiar el déficit público, éste crearía dinero de la nada para cubrir los gastos de las familias.
En estos tiempos de discusiones acerca de establecer una renta básica universal y el debate sobre la desigualdad, el "helicóptero monetario" añade más "leña al fuego" en una recuperación económica cada vez más tenue. Tanto el concepto como los efectos que definió el expresidente de la Fed Ben Bernanke sobre el "helicóptero monetario", el cual nació de una metáfora claramente satírica del Nobel Milton Friedman, distan de ser claros dado el enorme riesgo de inflación que esta práctica conlleva.
A este respecto, en los últimos meses se han producido dos contribuciones cruciales en las que se puede vislumbrar las intenciones de los partidarios de seguir devaluando la divisa como forma de arreglar los problemas económicos. Así se ha pronunciado el antiguo presidente del regulador de servicios financieros de Reino Unido (FSA), Adair Turner, en una entrada en Proyect Syndicate. La tesis de Turner parte de un mito muy manido de origen keynesiano como es la falta de demanda efectiva, consistente en que los empresarios no contratan y las familias no gastan por unas expectativas irracionales (animal spirits, en la terminología de la Teoría General de Keynes).
Por ello, para abrir el grifo del gasto y la inversión, el Estado tiene que gastar para aumentar la demanda efectiva y de esa forma sacar de la crisis a la economía. Pero no sólo es una cuestión de más gasto público. Turner resucita viejos fantasmas post-keynesianos de los años cuarenta y cincuenta donde también se contemplaba la política monetaria como vía de estímulo, a pesar de que su maestro (Keynes) había rechazado de forma frontal el uso del vector monetario como forma de elevar la demanda efectiva.
¿Hay que estimular la demanda?
Supuestamente, lo que está sucediendo en Japón desde hace más de dos décadas también sería un problema de insuficiencia de la demanda efectiva, según el antiguo presidente de la FSA. Pero no sólo Japón. Turner también incluye en este "saco" a Europa con expectativas de inflación, nulas o incluso negativas, además de un crecimiento anémico y apoyado en el consumo interno. Dado este diagnóstico y siguiendo la ortodoxia del razonamiento post-keynesiano, el Estado junto con el Banco Central deben desplegar su arsenal para aumentar la demanda efectiva vía gasto público y más liquidez y de esta forma sacar a la economía de la crisis.
¿Cuál es el papel del "helicóptero monetario"? Según Turner, sería bajo la vía clásica de monetizar el déficit público. Aun a sabiendas de que una buena parte de los Bancos Centrales tienen prohibida la monetización de la deuda pública, este economista inglés predica la necesidad de saltarse los corsés institucionales para fabricar dinero de la nada y con él financiar la acción del Gobierno. Se trata de ir un paso más hacia allá, al mismo tiempo que critica duramente el término "reformas estructurales" calificándolo poco más que de "lugar común" o "cajón de sastre" que no sirve para remontar crecimiento e inflación de aquí a 3 años.
Finalmente, aboga por un "justo medio" en el que financiar el déficit público con "recurso moderado al Banco Central" es bueno para generar crecimiento e inflación a medio y largo plazo. Turner pasa por alto, entre otras muchas cuestiones, la pérdida de la credibilidad y reputación de un Banco Central que imprime dinero de la nada para financiar los gastos del Gobierno. También de forma moderada empezó esta práctica en la Alemania de Entreguerras, en Hungría, en Zimbabue o en Venezuela y no hace falta hacer hincapié en cuáles han sido sus resultados.
La respuesta de Rajan
Una mentalidad inflacionista como la de Turner ha sido contestada (aunque no de forma directa en términos nominales) por un banquero central que ha roto los esquemas en los años en los que ha ostentado el cargo. Se trata de Raghuram Rajan, exgobernador del Banco Central de la India, también en un post publicado en Project Syndicate. Rajan, ante todo, advierte de la oleada de "arbitristas" que piden todos los días más intervención monetaria y más déficit fiscal como forma de atacar unos problemas que están muy alejados de las premisas de analistas como Turner.
De hecho, el principal error está en no hacer un diagnóstico correcto, lo cual conlleva a esbozar soluciones equivocadas. Bajo el título Construyendo la estabilidad para el crecimiento indio, el profesor Rajan hila de forma acertada la idea de que el crecimiento económico sólo se afianza si existe estabilidad de todos los factores institucionales, incluido el valor del dinero. Rechaza la idea del estímulo monetario como forma de generar crecimiento e incluso refuerza la idea de que se necesita austeridad y una política fiscal muy prudente para construir las bases de un crecimiento estable y sostenido en el tiempo.
India, por tanto, bajo el gobierno de Rajan en su Banco Central, es un ejemplo de estabilidad monetaria que es condición necesaria pero no suficiente para una economía sólida. Rajan destaca la labor de los contrapoderes repartidos por diversos estamentos de la economía, los cuales controlan entre sí las funciones de cada uno de ellos para no desviarse de sus objetivos.
Pero una de las frases más lapidarias de todo el post es ésta referida a la obsesión por el crecimiento: "Quizás el desafío más difícil haya sido el de persuadir a la población, impaciente por un crecimiento rápido, de la necesidad de asegurar primero la estabilidad". Todo lo contrario, en suma, de lo que predica Turner como solución fácil y lugar común. Por cierto, Rajan deja otra receta para no olvidar: "A menudo me preguntan ¿qué industrias deberíamos impulsar? Yo diría que impulsar cualquier industria es la forma más segura de matarla. Nuestro trabajo como legisladores es permitir la actividad empresarial, no dictar su curso".
Javier Santacruz Cano es economista socio de China Capital y profesor de IEB.