Desde el 5 de marzo, la cotización de Autostrada Torino-Milano (ASTM), acción que recomendamos hace algún tiempo, ha venido cayendo con fuerza. La fecha que apuntamos es importante porque coincide con el anuncio de ASTM de que compraría IGLI, holding de inversión que es partícipe en casi un 30% de Impregilo, la primera constructora de Italia.
Con la compra de IGLI, Autostrada estaba pagando implícitamente 3,40 euros por cada acción de Impregilo cuando éstas cotizaban por aquel entonces por debajo de 2,60. Hoy lo hacen bordeando los 3 euros. En operaciones de este calibre, encaminadas a reforzar las posiciones en otra compañía, lo normal es pagar una prima sobre el precio a que cotiza la acción. Y en este caso, la prima de alrededor de un 30% ha sido elevada.
Peor aún ha sido su forma de pago, que ha consistido en entregar acciones de Austostrada de nueva emisión. Dado que las acciones de ASTM, como ya se explicó aquí la vez pasada, estaban relativamente infravaloradas respecto de su precio objetivo, la dación en pago de nuevas acciones significó que debió entregarse en la operación un significativo porcentaje del capital social a precio de ganga. Esto explica por qué estas operaciones suelen hacerse en épocas boyantes (de precios abultados de las acciones) y no precisamente en un momento en que, como ahora sucede con la bolsa italiana, los precios reptan por mínimos históricos de varios lustros. En última instancia, esta operación ha representado una significativa dilución del capital propio de Autostrada, que podemos estimar en alrededor del 20% de su valor.
Esta compra, esencialmente, ha permitido reforzar la posición del grupo Gavio (la familia propietaria de la mayor parte de ASTM) en la mencionada constructora, si bien la razón argumentada por ASTM para aprobar dicha adquisición ha sido que ello permitirá mejorar las condiciones y los márgenes en la construcción de nuevas autopistas y reducir el capex en el futuro.
Para llevar a cabo esta operación, se facultó al consejo de ASTM para que hiciera ampliaciones sucesivas de capital hasta un importe total de 500 millones de euros. De momento, para la compra de IGLI, se ha ampliado capital por algo menos de la mitad de ese importe. Pero existe el miedo en el mercado de que ASTM no se contente con la situación actual y lance una OPA por la mayoría del capital de Impregilo con el montante restante.
Este temor se ha avivado tras la guerra por el control de Impregilo que la familia Gavio mantiene con Salini, otra constructora italiana que recientemente incrementó posiciones en Impregilo. Si ASTM diera ese paso, la dilución del capital sería aún mayor. Conviene recordar que en estos momentos el primer gran accionista es la familia Gavio con un 29,9%, siendo Salini el segundo con un 29,2%. Todo este runrún está lastrando brutalmente la cotización.
Al margen de esta cuestión, el hecho es que, tras estas operaciones, la naturaleza del grupo ASTM ha cambiado significativamente. ASTM ha pasado de ser una acción defensiva (en tanto gestora de concesiones de autopistas) a tener un componente cíclico significativo (construcción): mal asunto a día de hoy, especialmente, tratándose de países europeos periféricos.
Pocos días después de la operación, ASTM presentó resultados del último trimestre que, en general, fueron buenos. Registró un incremento de beneficio del 8% al tiempo que anunció una subida del dividendo a 0,41 euros por acción, lo que sitúa el ratio payout actual en niveles algo inferiores al 50% (es decir, se destina casi la mitad de los ingresos netos al reparto de dividendos), y una previsión de aumentarlo a lo largo de los próximos 4 ó 5 años. Durante la presentación, también desvelaron la reciente venta con plusvalías de sus autovías en Chile, lo que posibilitaría no sólo aumentar el dividendo sino una mejora en su situación de caja.
Podemos con todo ello atrevernos a realizar una hipótesis valorativa razonablemente prudente de la acción. En primer lugar, supondríamos que el dividendo subirá en los tres próximos años un 10% de media (pasando el payout del 45% al 60%) y durante los veinte siguientes años un 5% anual (proveniente de la rentabilidad interna actualizada a la inflación). De esta manera, aplicando una TIR (tasa interna de retorno) del 6%, su precio objetivo sería de 10,8 euros; con una del 7% se iría a 9,4; mientras que con el 9% se iría al 7,4. Esto es lo que nos dicen los fundamentales.
Ahora bien, el precio actual (mínimos equivalentes a los producidos en los peores momentos post-Lehman) está incorporando los riesgos asociados a la participación en la constructora Impregilo en tiempos de depresión en Europa, el riesgo país asociado a los PIIGS y, aún más, el peligro de una posible batalla por el control utilizando a los minoritarios de ASTM como carne de cañón. En tal situación, sólo nos queda confiar en que todo este escenario ultranegativo se despeje o al menos se atenúe para que la acción vuelva a reflejar mejor, aunque sea parcialmente, su valor intrínseco.
Política de transparencia: la autora posee acciones de Autostrada Torino-Milano.