¿Éxito? ¿Respaldo abrumador del mercado al ajuste anunciado por Rajoy? Los gobiernos de España e Italia han logrado colocar este jueves un gran volumen de deuda pública a un coste inferior en sus respectivas subastas de bonos. El resultado ha sido interpretado inmediatamente por Moncloa como un "espaldarazo" de los inversores a la política del Gobierno popular, al igual que el presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, que, preguntado sobre esta cuestión, aseguró que tales subastas son la prueba inequívoca de que ambos países "están aplicando serios esfuerzos de consolidación y serias reformas estructurales".
La realidad, sin embargo, es otra, según la opinión mayoritaria entre los analistas y los operadores del mercado. La exitosa colocación de este jueves, al igual que la de las últimas subastas, se debe, en gran medida, al rescate por la puerta de atrás que está efectuando el BCE, tras anunciar hace escasas semanas una nueva inyección de liquidez ilimitada a tres años a los bancos de la zona euro a un coste del 1%.
"Básicamente, la única razón por la que ha tenido tan buena acogida es la abundante liquidez del BCE", señala Michael Leister, estratega de DZ Bank en Francfort. "Ha habido falsos amaneceres en la percepción del riesgo español. España se encuentra ahora en una posición más precaria que hace un año, dada la magnitud de su déficit presupuestario y el deterioro de las perspectivas económicas", añade el estratega de renta soberana Nicolás Spiro.
El Tesoro Público ha logrado cerrar con éxito la primera subasta del año al colocar casi 10.000 millones de euros en bonos a tipos más bajos, el doble de lo previsto. El organismo ha superado con creces sus previsiones, tal y como ocurrió en las últimas subastas, ya que esperaba captar entre 4.000 y 5.000 millones de euros. La demanda, por su parte, ha vuelto a ser alta y ha superado los 18.500 millones de euros.
Mientras, el Tesoro italiano ha colocado 8.500 millones de euros, el máximo previsto, en letras con vencimiento a doce meses por las que ha ofrecido un interés medio del 2,735%, lo que representa un coste un 54% inferior al abonado en la anterior subasta de este tipo, celebrada en diciembre, y supone la rentabilidad más baja desde junio de 2011. La operación alcanzó una ratio de cobertura de 1,47 veces, por debajo de la ratio de cobertura de 1,9 registrada en la subasta de diciembre.
Carry trade
¿La clave? El éxito se debe, al menos en parte, al denominado carry trade: los bancos emplean la deuda pública que acumulan en balance para acudir al BCE y captar financiación al 1%, y al revés -acuden al BCE, que les presta al 1%, para invertir en deuda que les renta a un tipo superior-. Tal y como avanzó Libre Mercado, el BCE otorgó un nuevo balón de oxígeno a los países más débiles de la zona euro el pasado diciembre, y desde entonces el Tesoro español ha colocado con facilidad el papel previsto.
El BCE reabrió la barra libre de financiación para los bancos a finales del pasado año al tiempo que recortó el tipo de interés de referencia en la zona euro hasta el 1%. Esta decisión afecta de forma indirecta al mercado de deuda, ya que facilita la colocación de deuda pública, a modo de monetización indirecta.
¿Cómo funciona este mecanismo?
La inyección ilimitada de liquidez del BCE a la banca, junto con la mayor flexibilidad a la hora de aceptar como garantía activos de mayor riesgo, permite a las entidades europeas, y por ende españolas, aumentar su demanda de deuda pública sacando beneficio del arbitraje de tipos: los bancos piden dinero a corto plazo al BCE a un tipo de interés prácticamente nulo e invierten ese dinero en bonos a una rentabilidad mayor, al tiempo que emplea dichos activos como colateral (aval) para acudir a la ventanilla del BCE en busca de liquidez.
O, dicho, de otra forma, las entidades se financian al 1% en el BCE e invierten en deuda pública con una rentabilidad superior, logrando así un jugoso margen que es aprovechado para mejorar sus resultados. Además, la inversión en bonos no les consume capital, ya que no precisan realizar ningún tipo de provisión, puesto que los reguladores consideran que están exentos de riesgo de impago -lo cual es una falacia, tal y como muestra la actual crisis europea-. Preguntado sobre esta posibilidad, Draghi ha reconocido que carece de datos para afirmar que se ha producido carry trade en las subastas de deuda española e italiana de este jueves, con lo que no lo descarta.
Resultado dispar
Sin embargo, esta particular estrategia, que ya puso en práctica el BCE en 2009 y 2010, está funcionando de forma dispar a como lo hizo en el pasado. Y es que, la deuda pública ya no es considerada como un activo sin riesgo, tal y como se ha encargado de demostrar el default de Grecia. Según los analistas, la financiación del BCE para comprar deuda pública está siendo aprovechada, básicamente, por los bancos españoles e italianos -los grandes compradores en la subasta de este jueves-. Otros bancos de la zona euro están adoptando una estrategia más prudente, ya que esta operación sentó las bases de la actual crisis de deuda pública que sufre Europa, haciendo que los bancos se carguen de activos de dudosa calidad.
Así, la mayor parte de la liquidez inyectada por el BCE no está siendo prestada por los bancos sino depositada nuevamente en el balance del organismo monetario, lo cual denota la gran desconfianza existente sobre la solvencia de entidades y estados europeos. Según JPMorgan, de los 489.000 millones prestados por el BCE unos 120.000 millones serán empleados para efectuar este particular carry trade. Curiosamente, los depósitos a un día de la banca europea en el BCE cayeron el miércoles hasta casi los 470.000 millones, unos 15.000 millones menos que la jornada previa, mientras que la emisión total de deuda española e italiana de este jueves se aproximó a los 22.000 millones -es decir, parte del dinero prestado por el BCE se ha destinado a comprar estos bonos-.
En concreto, los bancos españoles pidieron 80.000 millones al BCE en la subasta de liquidez a tres años celebrada en diciembre, el 16,3% del total. Mientras, la cantidad pedida por las entidades italianas ascendió a 110.000 millones de euros, el 22,4% del total, según un informe de Citi, titulado Cash and Carry. ¿Salvará el BCE a los bancos de la zona euro con un Quantitative Easing por la puerta de atrás?.
Gobiernos bajo vigilancia
Según la entidad, una parte muy sustancial de este dinero servirá para cubrir los vencimientos de deuda de los propios bancos europeos, que han visto cómo se les ha cerrado de par en par el mercado interbancario -donde las entidades se prestan entre sí-. Una cuantía menor menor será empleada para efectuar el citado carry trade de deuda pública.
Incluyendo el vencimiento de financiación bancaria del BCE, la cuantía total solicitada representa una inyección de liquidez neta al sistema bancario de la zona Euro de 200.000 millones de euros, cifra que coincide con los vencimientos previstos de bonos bancarios del primer trimestre de 2012. Asimismo, Citi indica que algunos bancos utilizan a largo plazo los préstamos del BCE para jugar al carry trade -financiarse con activos de bajo rendimiento para invertir en instrumentos de alto rendimiento-, mediante la compra de bonos soberanos.
En concreto, cree que para los bancos y los mercados de bonos periféricos "la acción del BCE es más significativa". Así, recuerda que el diferencial de los bonos soberanos italianos a un año se ha reducido a la mitad desde su máximo alcanzado en el cuarto trimestre de 2011, y estima que el conjunto de bancos italianos podría teóricamente impulsar sus beneficios entre un 10% y un 30% comprando bonos soberanos a entre uno y cinco años con los fondos obtenidos de la subasta extraordinaria de liquidez a tres años.
Los expertos estiman que España necesitará recaudar en deuda pública unos 177.000 millones euros brutos en 2012, mientras que en el caso de Italia esta cifra se eleva a 450.000 millones, incluyendo letras y bonos. "En comparación con Italia, las necesidades de financiación de España para este trimestre son como un paseo por el parque”. Además, "en estos momentos, España se percibe como un crédito más seguro que Italia", añade Spiro.
Pese a ello, los mercados mantendrán bajo estricta vigilancia a ambos países y, además, este analista se pregunta por cuánto tiempo los bancos españoles e italianos estarán dispuestos a mantener a medio y largo plazo la deuda de sus respectivos gobiernos en balance. En este sentido, los expertos recuerdan que España aún se enfrenta a grandes desafíos en 2012 para cumplir con los estrictos objetivos de déficit al tiempo que su economía se hunde de nuevo en la recesión.