Los tiempos de crisis suelen ser tiempos fructíferos para el avance de nuevos paradigmas. También lo son para volver a repasar aquéllos que nacieron en periodos análogos.
Bien es verdad que la presente recesión no tiene la gravedad de la Gran Depresión y tiene más paralelismos con el periodo 1881-1896. Sin embargo, el último mercado secular bajista de tintes deflacionistas previo a éste en el que ahora nos encontramos fue el comprendido entre 1929 y 1948. Y fue precisamente ese entorno el que trajo consigo el germen del análisis fundamental de valores de la mano de Benjamin Graham, cuyas enseñanzas conservan hoy todavía buena parte de su vigor.
Benjamin Graham, padre de la inversión en valor, nació en Londres en 1894 en el seno de una familia judía que emigraría a los EEUU un año más tarde. Perdió a su padre con nueve años de edad, quedando su familia en una difícil situación económica. Su aprecio por la seguridad económica y su respeto por el dinero seguramente se fraguan entonces ya que, según cuenta en su biografía, "despreciar el dinero es algo que sólo suelen permitirse aquéllos que no han estado mucho tiempo faltos de él".
Graham comenzó a trabajar en la Bolsa con 20 años de edad en 1914, tras graduarse segundo de su promoción en Columbia University. No fue, sin embargo, hasta el crash del 29, con el que llegó a perder hasta el 70 por ciento del patrimonio que gestionaba, cuando se afanó por descubrir, según propia confesión, los principios esenciales de la inversión segura y rentable. Así, su obra Security Anayisis: Principles and Technique, escrita en colaboración con David L. Dodd, salió de la imprenta en 1934 en plena Gran Depresión y está considerada por muchos como la Biblia del Análisis de Valores.
Ben Graham además de un inversor de éxito fue un gran docente. Enseñó inversiones en la Universidad de Columbia durante 28 años, teniendo como alumno, entre otros, a Warren Buffett, seguramente el inversor bursátil más exitoso de la historia. Pero no sólo Buffett aprendió de este maestro. La lista de discípulos incluye a Walter Schloss, Tony Knapp, William Ruane, "Sandy" Gottesman, Marshall Weinberg, Charles Munger, Roy Tolles y otros muchos, todos ellos con el denominador común de haber devenido multimillonarios obteniendo de sus inversiones impresionantes promedios de revalorización, en muchos casos superiores al 20 por ciento anual durante varias décadas.
Este puñado de inversores constituye la viva prueba que refuta los modelos de equilibrio y la hipótesis del mercado permanentemente eficiente, así como sus implicaciones de que a la larga sólo es posible batir la rentabilidad media del mercado merced al azar. Precisamente, Buffett ilustraba el asunto con el famoso ejemplo de los monos que lanzaban monedas. Cuando el grupo que consistentemente saca un número mayor de caras que de cruces proviene todo él del mismo zoológico, habrá que concluir que alguna alimentación distinta al resto se les habrá proporcionado.
Dos son las ideas extraordinariamente fecundas alrededor de las cuales gira toda la enseñanza de Graham: la parábola del Sr. Mercado y el concepto de margen de seguridad.
Para Graham, "inversión es aquella operación que tras un detallado análisis, ofrece una suficiente garantía del principal a la par que una rentabilidad adecuada. Toda operación que no cumple estos requisitos debe considerarse de carácter especulativo". Ahora bien, "la inversión debe fijarse en la actividad empresarial", representada en los títulos y "no en los precios bursátiles". Es por eso que "la idea de riesgo no se refiere a la caída en la cotización. Riesgo es tan solo el deterioro de la empresa", la posibilidad de perder dinero en la actividad ordinaria y no lo que ocurriría si el empresario se ve obligado a vender.
¿Y qué papel tienen las cotizaciones bursátiles? Representan oportunidades de compra o de venta según el caso. Graham utilizó la parábola del Sr. Mercado para explicarlo. Sr. Mercado es un socio nuestro en los negocios que tiene ciertos rasgos maníaco-depresivos. Así, en las ocasiones que se levanta eufórico y con unas expectativas desaforadas, nos ofrece precios exageradamente elevados por nuestra participación, lo que nos ofrece una magnífica ocasión de venta. Por el contrario, en otros periodos padece de miedos excedidos y desea deshacerse de su participación incluso por precios ridículamente bajos. Será entonces el momento adecuado para comprar con más intensidad.
El otro gran pilar de la filosofía de Graham es "el margen de seguridad: aquel que tiene el inversor para protegerse de pérdidas eventuales futuras o de un descenso en los ingresos netos del negocio. Por tanto, el margen de seguridad siempre depende del precio que se haya pagado. Dicho precio, al ponerse en relación con el volumen de ganancias medio de varios años –no sólo de los años prósperos–, debe arrojar un múltiplo lo más bajo posible". De aquí deriva la preferencia de los inversores en valor hacia las acciones con PER bajo.
Al publicarse la cuarta edición –última en vida del autor– de su best seller El Inversor Inteligente, Graham había completado más de 57 años de experiencia en Wall Street. Este gran clásico recoge resumida toda su filosofía de inversión. Ben Graham falleció físicamente en 1976. No es casualidad, sin embargo, que sus ideas y su legado le hayan sobrevivido. Podemos apostar a que seguramente lo harán por muchos años.