El pasado diciembre, Seneca Capital, primer accionista de la compañía eléctrica Dynegy, alentaba al resto de accionistas minoritarios de la compañía a rechazar la OPA lanzada por el conocido inversor "carroñero" Carl Icahn de 5,5 dólares/acción. Esta oferta había superado una anterior, de 4,5 dólares, presentada por Blackstone en agosto de 2010. Teniendo en cuenta que Dynegy cotizaba a 2,78 cuando se presentó la primera OPA, ¿qué existía detrás de las acciones de esta empresa para que se rechazaran ofertas que representaban revalorizaciones superiores al 100% respecto al precio por acción anterior a las OPA? Dicho en pocas palabras: la empresa tenía un PBV inferior a 0,25. En la actualidad, la compañía cotiza a 5,54.
Aprovechando que Seeking Delta empleó tres indicadores en su estimación de cómo se están valorando en estos momentos las bolsas mundiales, hemos presentado estas últimas semanas una serie de artículos resaltando la importancia explicativa de los mismos. Concluimos, pues, esta semana con el análisis del último de los ratios utilizados, el PBV (price book value o precio valor contable).
Recordemos que la cotización de una acción fluctúa en una banda que está marcada, en su extremo inferior, por el valor liquidativo. Éste refleja su valor en caso de liquidación, es decir, en caso de que se viera obligada, a causa de la presión de sus acreedores, a malvender sus activos o a entregar los mismos en liquidación. Se correspondería, por tanto, con la cuota de liquidación para socios y accionistas que restaría una vez se pagara a los acreedores (los primeros en cobrar).
El valor neto contable
El valor contable (o valor en libros) de una empresa es igual a su valor neto patrimonial. Esto es, a la diferencia entre su activo valorado a precios de adquisición (minorado con las amortizaciones, provisiones y bajas irreversibles correspondientes) y su pasivo exigible (deudas).
Para el inversor, este dato del valor en libros constituye una primera aproximación al "valor liquidativo" de una empresa. Será capaz de proporcionar una pista bastante realista, si bien presenta algunas limitaciones que tratan de ser superadas por aproximaciones como la Net-Net de Benjamin Graham a la que nos referiremos más adelante. La liquidación de una empresa es consecuencia de una fuerte contracción en su actividad y de la llegada de inexorables pérdidas. Así pues, la eventual enajenación de los activos por liquidación casi necesariamente se hará a precios inferiores a los de su valoración en libros (cuando se adquirieron considerando que el negocio era redondo).
Es por esto que, como se apuntó en un artículo anterior, en la situación más crítica para una empresa cotizada, cuando se encuentra totalmente deprimida, el precio de la acción seguramente cotizará por debajo de su valor neto contable.
La "paradoja de la contabilidad"
Vista la definición de valor neto contable, debemos reparar en un elemento crítico en su cálculo, cual es la valoración de los activos empresariales a precios de adquisición. Baste un ejemplo para entender la problemática. A la hora de calcular las necesidades de recapitalización de las cajas de ahorro españolas o de la banca irlandesa, se han podido sobrevalorar sus activos al estimarlos a precios de adquisición –hipotecas concedidas en el momento más alto de la burbuja o las mismas viviendas y promociones incorporadas a su activo– en lugar de a unos precios de mercado, mucho más anémicos.
Con todo, valorar los activos a precios de mercado tampoco es ninguna panacea. Cuando se pone en marcha un boom económico, los precios de los activos de las empresas más cíclicas empiezan a subir como la espuma. Si en pleno auge se valoraran los bienes adquiridos en una fase más deprimida a los precios de auténtica locura de ese máximo apogeo, la imagen fiel a la que aspira la contabilidad tampoco quedaría salvaguardada. La valoración deberá ser mucho más prudente e irse a un entorno mucho más próximo, como mucho, al rango medio-bajo de fluctuación.
He aquí la "paradoja de la contabilidad": qué aproximación nos permitirá conjugar una imagen fiel (que el valor patrimonial refleje los precios actuales de mercado) con la prudencia valorativa (precio de adquisición ajustado). Los contables saben que resulta imposible unificar ambos objetivos, pues la primera es demasiado volátil y aplicarla podría promover la descapitalización de la empresa al contabilizar y repartir plusvalías virtuales y efímeras en el tiempo que no llegan a realizarse.
Qué nos explica el PBV
En España se optó, con buen criterio, por establecer el valor histórico contable como principio general contable. Esto es, se valoran los activos al precio de adquisición. A partir de este dato, ya podemos calcular el ratio PBV que nos ocupa.
El PBV (price book value) es resultado de dividir la cotización entre el valor en libros (valor histórico contable) por acción.
Cuando éste se mueva en niveles menores a la unidad, nos estará avisando que esa empresa cotiza por menos de lo que costó adquirir los activos de la compañía. En principio, sería una buena señal de compra:
- Si se compra una acción que cotiza muy por debajo de su valor en libros y la empresa quiebra, el accionista al menos recuperará su inversión gracias a lo que obtendría del reparto a los propietarios (socios, accionistas) tras la venta de los activos empresariales (y una vez pagadas sus deudas).
- Asimismo, cuando el pánico se apodera de los mercados y pagan justos y pecadores, las grandes oportunidades de revalorización bursátil arrecian. Al poderse adquirir títulos de empresas solventes a precios muchas veces irrisorios, el accionista no sólo se estará cubriendo por una eventual quiebra, sino que podrá obtener ganancias explosivas si la empresa sale exitosa.
- Siempre con la salvedad ya apuntada de la importancia del momento del ciclo en que estemos para que sea más o menos fiel. Si se trata de una acción de una empresa cíclica que acumuló activos durante el boom a precios astronómicos, el valor contable podría estar bastante inflado.
En todo caso, durante las crisis, el PBV puede irse a niveles realmente reducidos. A veces, justificadamente; otras, no. En este segundo caso, las posibilidades de grandes plusvalías no deben dejarse pasar. Parece que ese es el caso que han visto tanto Carl Icahn como Seneca Capital en la empresa Dynegy, con PBV inferiores a 0,25.
Los Net-Net de Benjamin Graham
A causa de las limitaciones del valor neto contable ya reseñadas, podemos ser todavía más prudentes. Benjamin Graham, padre de la "inversión en valor" y maestro de maestros, juzgaba que sólo debe considerarse como realizable el activo circulante (activo líquido, fácilmente transformable en efectivo en los próximos doce meses) y, dentro de él, llevar a cabo todavía algunas minoraciones.
Así, del activo circulante toma el 100% de efectivo en caja, equivalentes e inversiones realizables a corto plazo (p.ej., activos monetarios como letras del Tesoro). Además, incorpora el 75% de los créditos adeudados por clientes y el 50% del inventario, dado que en una liquidación ambas partidas podrían sufrir pérdidas. Graham proponía sumar estas partidas y sustraer todo el pasivo exigible (deudas totales).
El resultado, que él define como el activo circulante neto, lo compara con la capitalización bursátil. Si el primero es mayor, entonces estamos ante un valor muy barato, que nos invita a colocar importantes posiciones de inversión.
Por último, los resultados del estudio de Seeking Delta desvelan que, teniendo en cuenta que el PBV es de 1,08 para el Nikkei (región con el dato más reducido), nos estaríamos topando con un mercado entero en el que puede adquirirse prácticamente gratis todo su fondo de comercio.